债市启明系列：危机警报尚未解除，经济冲击开始显现-20200407-中信证券.pdf

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1、证券危机警报尚未解除，经济冲击开始显现债市启明系列｜2020.4.7▍▍中信证券研究部核心观点近期随着美联储无限量QE以及美国财政刺激政策的发力，美元流动性紧张的局面有所缓解。但是伴随着美国3月份非农数据的大幅下滑，新一轮来自经济基本面的冲击接踵而至。当前全球经济危机的警报已经解除了吗？未来危机又将如何显现？本文将针对如上问题展开分析与探讨。▍近期市场调整主要反映情绪和预期影响：2月下旬以来，在新冠肺炎疫情在全球蔓延的背景下，全球避险情绪逐渐升温，美股开始进入下行区间。此后美股经历了连明明首席FICC分析师续的大幅下跌和多次熔断，其中道琼斯工业指数较2月

2、中旬下跌幅度一度超过S101051710000136%，美股大幅缩水。按照“情绪危机-金融危机-经济危机”的传导链，我们认为2月下旬至今市场经历了情绪危机与流动性危机两个阶段，近期市场调整仍旧主要反映市场情绪和预期对资产价格的影响。▍经济基本面冲击逐渐显现：3月份美国非农就业数据大幅恶化，制造业PMI跌落荣枯线以下，生产、外需和库存的同步疲软，初步显示出疫情的影响；而3月消费信心指数、平均周薪同比和投资信心指数的明显下行也体现出疫情对于国内消费投资章立聪需求的冲击。目前美国就业、PMI、消费、投资数据刚刚公布，且未完全纳入疫情固定收益分析师的影响，而进出

3、口等数据尚未公布。总体来看我们认为疫情冲击下，恶化的经济基S1010514110002本面和企业盈利在资产价格中尚未完全显现。▍未来危机将如何显现：对于全球市场的后续走势来说，我们认为伴随着新冠疫情对于全球经济方面的冲击逐渐显现，未来在经济基本面冲击之下，仍有可能由流动性危机的第二阶段发展成为经济危机的第三阶段。从美国企业端的角度来看，当前美国企业部门杠杆率处于较高水平，在经济压力显现后，企业收入与经营的压力或使得未来美国企业杠杆问题进一步凸显，若信用债出现违约可能会进一步触发金融机余经纬构的违约。从财政的角度来看，当前美国及欧元区疫情较为严重的国家，其

4、政府部固定收益分析师S1010517070005门杠杆率也较高，在通过财政政策应对疫情冲击的同时，政府债务问题也将加重，应警惕政府债务负担引发债务危机，从而导致全球波动的可能。▍债市策略：总体来看，我们认为新一轮来自全球经济层面的冲击正在到来，近期市场调整仍旧主要反映市场情绪和预期对资产价格的影响。疫情对于经济基本面的影响方面，来自企业收入与经营以及国家财政方面的压力有所显现，未来在经济基本面冲击之下，仍有可能由流动性危机的第二阶段发展成为经济危机的第三阶段。对于资产价格来说，基本面的冲击使得风险资产走势仍存在较高的不确定性。而无风险资产在全球货币宽松的

5、背景下预计仍将受益，后续应密切关注来自企业端和国家债务方面的风险，预计4月份十年国债到期收益率将再次回到2.4%~2.6%区间。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.4.7近期市场调整主要反映情绪和预期影响近期市场调整主要反映的是市场情绪和预期对资产价格的影响。2月下旬以来，在新冠肺炎疫情在全球蔓延的背景下，全球避险情绪逐渐升温，美股开始进入下行区间。此后美股经历了连续的大幅下跌和多次熔断，其中道琼斯工业指数较2月中旬下跌幅度一度超过36%，美股大幅缩水。按照“情绪危机-金融危机-经济危机”的传导链，我们认为2月下旬至今市场经历

6、了情绪危机与流动性危机两个阶段，近期市场调整仍旧主要反映市场情绪和预期对资产价格的影响。图1：2月下旬以来美国三大指数大幅回撤道琼斯工业平均指数标准普尔500指数（右）纳斯达克综合指数（右）350001200030000100002500080002000060001500040001000050002000002018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-01201

7、9-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-01资料来源：Wind，中信证券研究部第一阶段（2月下旬至3月上旬）以情绪危机为主要特征，全球疫情升级、市场对于美联储货币政策宽松预期增加，全球避险情绪迅速升温，情绪危机显现。2月以来新冠肺炎疫情开始在全球大规模蔓延，波及越来越多的国家和地区，2月1

8、9日全球（不含中国）累计确诊病例达到1020例，而3月2日即迅速攀升至10294