经营指标向好步入高增长周期

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1、经营指标向好步入高增长周期—航空运输行业2011年投资策略陈欣执业证书编号：S09302100600082010年12月核心观点行业投资逻辑2011年行业供需持续向好，业绩增长确定：预计国内航线需求（RPK）同比增长15%，国际需求将呈20%的爆发式增长，综合需求增长16%；运力投放（ASK）增长13%左右，需求仍大于供给，供需缺口必将推升客座率及票价，最终传导至主业利润；人民币兑美元将持续升值：光大证券宏观组预计，2011年人民币兑美元将升值5%，并呈持续升值态势；航空业是人民币升值的最大受益者之一，人民币兑美元升值1%，国航、东航、

2、南航、海航EPS分别增加0.03、0.03、0.05、0.03元；估值处于历史低位：2010年PE估值仅为14倍，2011年PE估值仅为12倍；短期催化剂：2011年春运需求有望超预期增长，由于航空安全等因素运力投放将较谨慎，主业利润有望大幅增长行业投资策略：12月“买入”航空股推荐公司：中国国航（601111），海南航空（600221）南方航空（600029），东方航空（600115）P2内容提要一、2010年行业回顾二、2011年行业展望三、其他影响因素四、行业估值水平，12月为理想买入时点五、行业投资建议及重点公司推荐六、风险因素

3、P3P4第一部分12010年行业回顾：供需改善助推行业景气向好P42010年回顾：国内需求持续增长，国际需求大步回升需求：2010年来，在行业持续景气助推下，1-10月行业旅客量同比增长17.3%，增速甚至超过了近年来最景气的2007年的16.8%，行业正在进入新的景气周期。其中：国内需求持续增长。2010年1-10月，在中国经济持续转好、国内工业企业盈利能力持续改善、居民可支配收入不断提高的带动下，国内航线旅客量同比大幅增长15.7%，行业正在进入新的景气时期。国际需求大步回升。随着2009年全球尤其是发达国家出台拯救经济计划的初见成

4、效，2010年1-10月，中国航空公司国际航线旅客量累计同比增长高达34%，创近年来新高。图12007-2010年1-10月累计行业旅客量增速比较资料来源：CAAC，光大证券研究所图22010年来国际航线旅客量增速表现喜人P52010年回顾：运力投放适度2008年民航局“十项措施”影响下，国内各航空公司均加大退出老旧飞机的力度并退租到期的由境外经营租赁和湿租的飞机，同时2010年飞机的引进也较为谨慎。2010年1-10月，行业座位数累计同比增长10.2%，增长较为温和；其中，国内航线仅增长9.2%，国际、地区航线同比分别增长20.9%、

5、18.0%。图32007-2010年1-10月累计行业座位数增速比较资料来源：CAAC，光大证券研究所图42010年来行业座位数增长较为适度P62010年回顾：运营效率大幅提升图52010年来行业客座率均创历年同期新高资料来源：CAAC，光大证券研究所图62010年来行业客公里收入增速持续走高图72010年来行业座公里收入加速正增长客座率：2010年来，需求的的快速增长对应运力的适度投放，推动行业月度客座率均创近年新高，1-10月累计80.5%，同比提升4.4ppt.，较景气的2007年同期提升4.2ppt.。客公里收入：在市场景气状态

6、下，航空公司能在较高客座率下仍保持较好客公里收入，这点从行业2010年以来表现可清晰看到，1-10月0.63元/客公里，同比增长13%。座公里收入：综合客座率和客公里收入两个变量，可以更全面地反映航空公司的营运效率，2010年1-10月行业座公里收入（含燃油费）0.45元/座公里，同比更是增长21%。P72010年回顾：供需改善推动行业业绩及毛利率大幅增长供需的持续改善及收益管理水平的不断提高，推动行业营业收入、利润的大幅增长：行业营业收入：2010年1-10月，行业实现收入2522亿元，同比大幅增长42%；行业利润总额：2010年1-

7、10月，行业利润总额327亿元，同比更是增长356%；毛利率：2010年1-10月，行业毛利率增长8.8个百分点至23%，其中，主业毛利率增幅更是接近10个百分点。图82010年来行业营业收入屡创新高资料来源：光大证券研究所图92010年来行业利润总额迅猛增长P8第二部分22011年展望:行业发展前景依然向好P92011年需求展望：航空业与宏观经济息息相关国际民航组织(IATA)对经济和航空运输总周转量（RTK）的分析表明，航空旅行需求增长的2/3可用GDP增长来解释；从欧美等发达国家航空业成长期来看，RTK和GDP之间高度相关，弹性系

8、数为1.5-2倍。图10全球航空周转量与GDP的增速具有较高相关性资料来源：光大证券研究所P102011年需求展望：国内市场平稳增长（15.2%）图11国内航线RPK与国内GDP增速高度相关资料来源：CAA