利率债专题：并非所有问题都能靠增发专项债解决-20190823-中信证券.pdf

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1、证券·111··并非所有问题都能靠增发专项债解决利率债专题｜2019.8.23中信证券研究部▍投资要点▍10年期国债收益率从年初3.17%到当前的3.05%，市场也在反复论证破3的理由，从股市到基本面到汇率，兜兜转转，现在目光再次集中在财政收支方面，专项债的限额增量空间也是重要变量之一。▍历史经济增速下行往往引发财政收入和支出需求矛盾，通过基建托底则变成现实问题。08年经济危机，中央预算内资金和铁道债的发行是基建重要的增量资明明金来源；2012年~2013年城投平台扩张，城投债和非标带来基建增速回

2、升；2016首席FICC分析师年专项建设金融债和PPP则是拉动基建回暖的主要因素。在当前严控房地产和S1010517100001大规模减税降费的环境下，本轮财政收入压力更大，加上信用融资、PPP等社会资金不同程度受限，市场上因此传出上调新增专项债额度的新闻，似乎专项债已经成为了基建和经济的决定因素。▍客观来看单纯依赖专项债治标不治本，托底经济虽有空间，但应以底线思维对待。通过理清地方政府债务限额管理的框架，地方政府专项债的增量空间在于上年专项债余额低于限额的部分，约1.23万亿元。根据上半年的专项

3、债用途估李晗算，流向基建投资的比例在四分之一以内，专项债的可能增量在极限情况下对固收分析师全年基建增速的拉动预计不超过1.7%，在其他条件不变的前提下全年基建增速S1010517030002有望回升至4.6%。以底线思维来看，托底经济需要的全年基建增速估计在4.2%-5.3%之间。因此，专项债配合其他融资工具对经济有托底效应，但也不应夸大其作用效果。▍阶段性收紧地产融资为降低综合融资成本让路，而长期限制地产取决于经济可持续性。近期地产调控政策与历史上相比，出台密集，彰显了中央不走地产刺激的决心，地

4、产融资环境的收紧预计将持续较长时间，而由于地方政府性基金收入主要依赖卖地，因此市场关心地产政策的收缩会否影响地方偿债甚至是融资平台的资质。我们观察到虽然政策全方位收紧，但2019年中旬以来，土地市场供应和成交负增长逐步有收窄趋势。在进一步的监管与数据博弈下，不排除有边际放缓的倾向。▍债市展望。今年以来经济增长相对疲弱，积极的财政政策兜底意愿明显，但实际效果不足，专项债虽提速增量但并未有效拉动基建，当然也存在资金落地到项目投资的滞后等多方面因素，考虑到6-7月份地方政府专项债发行量维持高位，三季度基

5、建投资也存在小幅反弹的可能性，但整体难以起到刺激经济的直接效果。地产的问题则更为微妙，土地出让累计负增长引发机构对房地产市场下行继而导致政府收入来源萎缩的担忧情绪加剧，但客观来看，一方面在房地产投资方面，并未出现失速下行情况，同时从土地出让数据来看负增长也在收窄，或是导致监管趋严与资金趋紧难以短期逆转的重要考量之一。短期看外部形势叠加经济增速下行，稳投资控地产伴随货币政策宽松适度利率仍存下行空间，中长期来看财政与货币配合协调度将是决定经济走势的重要因素。我们认为温和的基建对总需求的提振力度有限，债

6、市利多因素显著，预计10年国债到期收益率将在2.8%~3.2%区间运行。▍风险因素：地方债增量与基建加码，外部形势出现反转，金融数据和实体经济表现出现超预期等。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款22173891/36139/2019082314:26利率债专题｜2019.8.23目录往年经济增速下行对基建依赖程度提升............................................................................1专项债在基建上还有多大的

7、发挥空间？............................................................................4地方政府债务的空间在哪里？...........................................................................................4基建增速多少才能托底经济？...................................................

8、........................................7地产政策收紧的潜在影响..................................................................................................9此次地产收紧政策与历史的异同之处............................................................................