商业零售行业电商2019Q4业绩总结：有限分散，成长分化，超配龙头.docx

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1、目录行业回顾：成长大趋势不改，低线升级主逻辑延续1总量：消费主航道，疫情冲击不改增长趋势1格局：有限分散，top3份额持续提升2动力：拼淘用户红利外溢，低线消费升级进行时5风险因素8投资建议：中国电商大有可为，超配三大电商龙头8阿里巴巴：疫情冲击短期，长期竞争力稳固8京东：2019完美收官，疫情冲击不改基本面上行趋势9拼多多：2019如期高成长，2020望更进一步10插图目录图1：2019年实物电商同比增长19.5%至8.5万亿，社零占比20.7%1图2：2019年实物电商增量1.39万亿，在社零增量中占比45.6%1图3：2019年前两月电商销售占全年12.8%，Q1占比20.8%2

2、图4：2020年1-2月实物网购增速与快递业务量增速偏离度高2图5：预计2020年实物电商增速降至15.2%，21年反弹至20.3%2图6：主要电商平台增速3图7：淘宝FY19GMV增速已降至15.8%，被分流趋势明显3图8：Top3电商市场份额约92.1%（19Q4）4图9：19Q4新增AAU：拼多多4890万领先，京东2760万反超阿里（1800万）4图10：Top3电商全网渗透率超八成，淘宝独占用户仅21%（19M12）4图11：国内电商经历三轮红利周期后，将进入分化升级新阶段6图12：电商消费升级指数：京东AAU/阿里AAU6图13：2019年唯品会用户增长恢复，且单用户营销费

3、用投入下行7图14：2019年唯品会营销费用率下行7图15：拼多多拉新成本仍有优势，京东拉新成本已低于阿里7图16：三大电商年初至今相对收益明显8▍行业回顾：成长大趋势不改，低线升级主逻辑延续总量：消费主航道，疫情冲击不改增长趋势电商已成为国内消费核心渠道，2019年社零存量/增量占比20.7%/45.6%。依据国家统计局数据，2019年，从存量占比来看，国内实物电商交易规模8.5亿元，在社零总额中占比达到20.7%；从增量贡献来看，实物电商2019全年同比增长19.5%（VS社零整体增速为8.0%），实物电商对社零整体的增量贡献占比达到45.6%。电商成长性依旧，并已成为国内消费市场

4、“系统重要性”的主航道。图1：2019年实物电商同比增长19.5%至8.5万亿，社零占比20.7%图2：2019年实物电商增量1.39万亿，在社零增量中占比45.6%实物网购增速（累计）社零增速（累计）实物网购社零占比50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%Oct-19Jun-19Feb-19Oct-18Jun-18Feb-18Oct-17Jun-17Feb-17Oct-16Jun-16Feb-16Oct-15Jun-15Feb-150.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%实物网购增量占比Oct-1

5、9Jun-19Feb-19Oct-18Jun-18Feb-18Oct-17Jun-17Feb-17Oct-16Jun-16Feb-16Oct-15Jun-15Feb-15资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部预计疫情冲击在Q1集中体现，全年维度增速仍将达到15.2%。依据国家统计局数据，2020年1-2月，国内实物电商规模1.12万亿，同比增长3%（VS社零整体下滑20.5%），疫情冲击下电商消费韧性凸显。考虑到：1）依据国家统计局数据，以2019年基数为例（2015年以来电商季度间占比基本平稳），1-2月实物电商累计规模在一季度占比61.3%，在全年

6、占比12.8%，Q1整体占全年20.8%；2）依据国家邮政局数据，2020年1-2月规模以上快递企业业务量完成65.5亿件，同比下降10.1%。快递业务量增速与实物电商增速偏差较大，判断主要原因包括：①电商件积压。主要快递公司自2月中旬才开始陆续复工，部分积压的电商件需要在3月才能完成派送。②电商退单。快递物流延迟导致电商退单明显增加（未发货直接退款），而电商GMV口径反应下单支付金额。3）客单价提升。疫情期间平台折扣减少且用户倾向于大批量采购囤货，客单价提升。3）3月全国开始陆续复工，预计电商增速较1-2月将进一步回升，但受限需求和生产两端的限制，仍难以恢复到正常增速水平。预计Q2电

7、商增速恢复常态，并可能在平台和商家促销下，出现增速同比上跳。综合以上实施数据和假设，预计2020年Q1实物电商规模增速约5.7%，全年增速约15.2%。2021年在低基数效应下，实物电商增速有望反弹至20.3%。图3：2019年前两月电商销售占全年12.8%，Q1占比20.8%图4：2020年1-2月实物网购增速与快递业务量增速偏离度高30000250002000015000100005000实物电商规模（亿元）实物电商季度占比35.0%30