控股股东的持股性质及其控制力对上市公司资本结构的影响

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1、第25卷第2期(总第158期)系统工程Vol.25,No.22007年2月SystemsEngineeringFeb,2007文章编号:100124098(2007)0220066208控股股东的持股性质及其控制力X对上市公司资本结构的影响杨艳,陈收(湖南大学工商管理学院,湖南长沙410082)摘要:鉴于中国上市公司普遍存在资本结构不合理的现象,本文以1134家A股上市公司1998到2004年间的面板数据为样本,根据控股股东持股比例及其持股性质对上市公司进行分类,运用双向固定效应模型,分析了在具有不同性质和控制力的控股股东控制下上市公司资本结构

2、的特征表现及其形成机理。实证结果表明,在不同性质控股股东的利益导向下,资本结构因控股股东控制力的不同表现出不同的特征,而市场的融资政策和环境,以及上市公司所处的行业、规模、盈利能力、成长性和股权流动性在不同程度上制约了控股股东在资本结构决策中自身利益目标的实现。关键词:控股股东;资本结构;价值取向;持股比例;股份性质中图分类号:F275文献标识码:A中国上市公司资本结构,提高其治理效率有重要意义。目1引言前,由于国内学者只注重股权集中度与资本结构间的相关[4,5]现代企业所有权与经营权的分离导致了所有者与经性(王克敏,2003;肖作平,2004

3、),没有结合控股股东所营者之间委托代理问题的产生(Jenson和Meckling,持股份的性质这一角度来分析,因此研究过程及其反映的1976)[1]。而最近的研究表明大多数国家的股权集中度较问题有一定的偏颇性。本文通过建立面板数据,将时间序高,特别是在那些资本市场不发达的国家,一个或少数几列分析与截面分析结合起来,研究了在不同性质股权控制个大股东掌握了公司的控制权(LaPorta,Lopez2de2Silanes背景下控股股东的控制力与上市公司资本结构之间的关和Shleifer,1999)[2]。基于这一现象,Shleifer和Vishny联及

4、其变化,并结合理论和中国的实际情况解释其形成的(1997)[3]提出公司的代理问题主要体现在大股东与小股机理。东之间,而不是股东与管理者之间。因此,当公司需要外部2中国上市公司资本结构融资时,大股东很可能出于自身利益最大化(而不是公司与股权结构的特征价值最大化或融资成本最小化)的考虑来选择相应的融资方式,以维护自己在公司的利益。中国上市公司股权高度211资本结构集中和分置的特点加剧了大小股东之间的利益冲突,且股资本结构是资本的组成结构,本文选取资产负债率来权结构也与西方国家有很大出入,国家股、国有法人股、境衡量资本结构,并对上市公司的资产负债率

5、分区间做描述内法人股、外资股和个人股等不同性质的股权同时存在,性统计分析,如表1所示,中国非ST和PT类上市公司那么在这种错综复杂的股权结构下,由于各种性质股权持1998~2004年间的平均资产负债率约为45%,整体而言有者的价值取向各不相同,控股股东能否通过自身的控制负债比率逐年有所上升。OECD(欧洲经济合作组织)的统力使公司做出有利于实现其价值取向的融资决策?上市公计数据表明,日本的平均资产负债率为85%,德国为司的资本结构能否反映控股股东的价值取向?控股股东利63%,即便是美英等资本市场非常发达、股权结构分散的益目标的实现要受到哪些因素

6、的制约?这些问题对于优化国家,其平均负债比例也大于50%,而且其股权融资以留X收稿日期:2006211222作者简介:杨艳(19762),女,湖南娄底人,博士研究生,研究方向:公司财务管理与资本运营;陈收(19562),男,湖南大学工商管理学院教授,博士生导师,研究方向:投资决策与风险管理,公司财务与资本运营,企业战略。第2期杨艳,陈收:控股股东的持股性质及其控制力对上市公司资本结构的影响67存收益为主。根据融资优序理论(Myers和Majluf,中由第一大股东持有;此外,中国上市公司的股份形式多[6][1]1984)、资本结构代理理论(Jen

7、son和Meckling,1976)样,国家股、国有法人股、社会法人股和个人股以及公众流[7]和资本结构的信号传递理论(Ross,1977),债务融资较通股并存。本文根据第一大股东持股比例将上市公司分为股权融资不仅具有降低融资和代理成本的优势,而且能向三类,其中持股比例大于或等于50%的为第一大股东绝股市传递有利信号。然而在中国股权集中度高和资本市场对控股(High),处于30%到50%的属于第一大股东相对欠发达的情况下,上市公司依然偏好股权融资(黄少安和控股(Medium),而低于30%的属于第一大股东弱控股[8,9](Low),张岗,200

8、1;陆正飞和高强,2004),而且在国有企业所同时本文按照控股股东所持股份的性质将其分为有者缺位、股市股权分置、市场低效和退出机制不完善的国有股(包括

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1、第25卷第2期(总第158期)系统工程Vol.25,No.22007年2月SystemsEngineeringFeb,2007文章编号:100124098(2007)0220066208控股股东的持股性质及其控制力X对上市公司资本结构的影响杨艳,陈收(湖南大学工商管理学院,湖南长沙410082)摘要:鉴于中国上市公司普遍存在资本结构不合理的现象,本文以1134家A股上市公司1998到2004年间的面板数据为样本,根据控股股东持股比例及其持股性质对上市公司进行分类,运用双向固定效应模型,分析了在具有不同性质和控制力的控股股东控制下上市公司资本结构

2、的特征表现及其形成机理。实证结果表明,在不同性质控股股东的利益导向下,资本结构因控股股东控制力的不同表现出不同的特征,而市场的融资政策和环境,以及上市公司所处的行业、规模、盈利能力、成长性和股权流动性在不同程度上制约了控股股东在资本结构决策中自身利益目标的实现。关键词:控股股东;资本结构;价值取向;持股比例;股份性质中图分类号:F275文献标识码:A中国上市公司资本结构,提高其治理效率有重要意义。目1引言前,由于国内学者只注重股权集中度与资本结构间的相关[4,5]现代企业所有权与经营权的分离导致了所有者与经性(王克敏,2003;肖作平,2004

3、),没有结合控股股东所营者之间委托代理问题的产生(Jenson和Meckling,持股份的性质这一角度来分析,因此研究过程及其反映的1976)[1]。而最近的研究表明大多数国家的股权集中度较问题有一定的偏颇性。本文通过建立面板数据,将时间序高,特别是在那些资本市场不发达的国家,一个或少数几列分析与截面分析结合起来,研究了在不同性质股权控制个大股东掌握了公司的控制权(LaPorta,Lopez2de2Silanes背景下控股股东的控制力与上市公司资本结构之间的关和Shleifer,1999)[2]。基于这一现象,Shleifer和Vishny联及

4、其变化,并结合理论和中国的实际情况解释其形成的(1997)[3]提出公司的代理问题主要体现在大股东与小股机理。东之间,而不是股东与管理者之间。因此,当公司需要外部2中国上市公司资本结构融资时,大股东很可能出于自身利益最大化(而不是公司与股权结构的特征价值最大化或融资成本最小化)的考虑来选择相应的融资方式,以维护自己在公司的利益。中国上市公司股权高度211资本结构集中和分置的特点加剧了大小股东之间的利益冲突,且股资本结构是资本的组成结构,本文选取资产负债率来权结构也与西方国家有很大出入,国家股、国有法人股、境衡量资本结构,并对上市公司的资产负债率

5、分区间做描述内法人股、外资股和个人股等不同性质的股权同时存在,性统计分析,如表1所示,中国非ST和PT类上市公司那么在这种错综复杂的股权结构下,由于各种性质股权持1998~2004年间的平均资产负债率约为45%,整体而言有者的价值取向各不相同,控股股东能否通过自身的控制负债比率逐年有所上升。OECD(欧洲经济合作组织)的统力使公司做出有利于实现其价值取向的融资决策?上市公计数据表明,日本的平均资产负债率为85%,德国为司的资本结构能否反映控股股东的价值取向?控股股东利63%,即便是美英等资本市场非常发达、股权结构分散的益目标的实现要受到哪些因素

6、的制约?这些问题对于优化国家,其平均负债比例也大于50%,而且其股权融资以留X收稿日期:2006211222作者简介:杨艳(19762),女,湖南娄底人,博士研究生,研究方向:公司财务管理与资本运营;陈收(19562),男,湖南大学工商管理学院教授,博士生导师,研究方向:投资决策与风险管理,公司财务与资本运营,企业战略。第2期杨艳,陈收:控股股东的持股性质及其控制力对上市公司资本结构的影响67存收益为主。根据融资优序理论(Myers和Majluf,中由第一大股东持有;此外,中国上市公司的股份形式多[6][1]1984)、资本结构代理理论(Jen

7、son和Meckling,1976)样,国家股、国有法人股、社会法人股和个人股以及公众流[7]和资本结构的信号传递理论(Ross,1977),债务融资较通股并存。本文根据第一大股东持股比例将上市公司分为股权融资不仅具有降低融资和代理成本的优势,而且能向三类,其中持股比例大于或等于50%的为第一大股东绝股市传递有利信号。然而在中国股权集中度高和资本市场对控股(High),处于30%到50%的属于第一大股东相对欠发达的情况下,上市公司依然偏好股权融资(黄少安和控股(Medium),而低于30%的属于第一大股东弱控股[8,9](Low),张岗,200

8、1;陆正飞和高强,2004),而且在国有企业所同时本文按照控股股东所持股份的性质将其分为有者缺位、股市股权分置、市场低效和退出机制不完善的国有股(包括

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