强化现金分红政策的合理性之实证研究——基于投资者回报视

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1、强化现金分红政策的合理性之实证研究——基于投资者回报视角张婷于瑾吕东锴(对外经济贸易大学国际经贸学院，北京10029)摘要：本文以2003年1月至2010年12月所有A股为研究样本，实证检验现金分红政策的合理性。研究发现，针对所有A股的现金红利溢价并不存在，只有高市值和高E/P值的股票存在显著的现金红利溢价，说明针对所有上市公司推行半强制分红政策并不能提高投资者回报，针对不同类型的上市公司政策应有所差异。结合当前政策出台的股市环境，本文将市场分为繁荣和萧条两种状态，发现市场萧条时，绝大多数类型上市公司的

2、现金红利溢价均显著为正，说明在当前股市萧条环境下出台半强制现金分红政策有其合理性，但仅是一种短期迎合投资者的行为。关键词：半强制现金分红；现金红利溢价；市值；股票风格；Abstract:ThispaperchoosesalllistedA-sharesfromJanuary2003toDecember2010assamples,andverifiesthereasonablenessofthecashdividendpolicy.Thestudyfindsthatthecashdividendpremi

3、umofallA-sharesdoesnotexist,andthepremiumonlyexistsforhighmarketvaluestocksandhighE/Pstocks,indicatingthatthecashdividendpolicyforallstockscannotincreaseinvestors’return,andmakingapointedpolicyisnecessary.Thispaperfurtherdividesthemarketconditionsintoadv

4、ancinganddecliningmarkets,andfindsthatcashdividendpremiumissignificantlypositiveforthemosttypesofstocksinthedecliningmarkets,indicatingthattheintroductionofsemi-mandatorydividendpolicyinthedecliningmarketsisreasonable,butisonlyabehaviortomeetinvestorinth

5、eshort-term.Keywords:semi-mandatorycashdividend,thecashdividendpremium,marketvalue,stockstyle作者简介：张婷，女，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士生，研究方向：公司金融与行为金融。于瑾，女，对外经济贸易大学国际经济贸易学院教授、博导，研究方向：证券投资与金融市场。吕东锴，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士生，研究方向：公司金融与行为金融。中图分类号：F830文献标识码：A引言红利是公司金融领域最为常见的术语

6、，关于上市公司是否应该分配以及如何分配红利等[4]问题一直是学术界和实务界广泛关注与讨论的焦点，至今仍未有定论。Black(1976)曾这样描述：“红利就像零散图画碎片，越看越让人迷惑”。[9]近年来，西方发达国家股票市场相继出现了“现金股利消失”现象。Fama和French(2001)率先发现美国股票市场中上市公司现金红利分配意愿逐年下降，分红公司比率从1978年的[11]67%下降到1999年的21%。Fatemi和Bildik(2012)对33个国家的17000多家公司进行全面的研究，发现分红公司

7、比例从1985年的38%降至2006年的34%。与发达国家股票市场不同，中国证监会却积极调整上市公司分红政策，出台一系列规定，要求所有上市公司充分听取独立董事与中小股东的意见，制定利润分配政策尤其是现金分红政策，强化回报股东意识。但是，不同的上市公司有不同的特点，因此，从长期来看，对所有上市公司普遍实施半强制现金分红政策是否合理？半强制现金分红政策的出台是否与当前萧条的股票市场环境有关呢？国内外文献综述在红利分配问题上，上市公司面临着两种选择，将盈利继续再投资，或者以现金红利形式分配给投资者。然而，何种

8、选择更优，尚无定论。已有的文献主要从税负、信息不对称和代理成本三个角度提出相关的股利理论，研究分红政策合理性。[10]Farrar和Selwyn(1967)的税差理论认为，公司价值与税收情况有关，如果资本利得税率低于股利的税率，则为了使资金成本降到最低，并使公司价值达到最大，应当采用低股利[5]政策，即不分红公司将比分红公司具有更高的价值。而Black和Scholes(1974)指出，投资者处于不同的纳税等级，投资者对于上市公司是否进行分红