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1、陆正飞、叶康涛:中国上市公司股权融资偏好解析3中国上市公司股权融资偏好解析———偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?陆正飞 叶康涛(北京大学光华管理学院 100871) 内容提要:我国上市公司存在较为强烈的股权融资偏好,对此,理论界一般将其直接动因归结为股权融资成本偏低。然而,本文分析表明,融资成本因素并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。为此,我们进一步采用Logit模型,从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素。研究发现,企业资本规模和
2、自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则企业越有可能选择股权融资方式。但本文研究未发现企业破产风险和成长性指标对企业融资决策有影响。同时,本文研究还发现,股权融资成本与上市公司股权融资概率正相关。本文最后基于上述发现提出了若干政策建议。关键词:融资行为 破产风险 负债能力 代理成本 控制权一、引 言中国上市公司存在显著的股权融资偏好(黄少安和张岗,2001;阎达五等,2001)。而西方的理论和实证研究都表明,企业优先偏好内部融资,其次是债务融资,最后才是股权融资,即所谓的融资顺序理论(Myer
3、s,1984;Myers和Majluf,1984)。为什么我国上市公司的融资选择偏好不符合该理论?对此,我国学者虽然认为该现象的出现有其深层次的制度和政策背景,但大都将其直接动因归结为中国上市公司的股权融资成本偏低(黄少安和张岗,2001;高晓红,2000)。然而,我们的研究显示,一些实施了股权融资的公司,其股权融资成本要远高于债权融资成本,而另一些股权融资成本较低,同时也具备股权再融资条件的企业却选择了债权融资,这说明融资成本未必是解释公司融资行为的唯一因素。西方有关企业融资行为的研究确实表明,企业融资行
4、为除了受到融资成本制约之外,还受到破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素的影响(Harris和Raviv,1991;Tirole,2001)。因此,仅从融资成本角度来解析我国上市公司的融资行为,很可能是不够的。为此,本文拟在更加精确测算我国上市公司融资成本的基础上,从一个更为广阔的角度考察我国上市公司的融资行为和融资偏好。本文的研究目的,主要是想解答如下两个问题:(1)中国上市公司的股权融资偏好行为是否就是缘于股权融资成本偏低?(2)如果不是或不完全是的话,那么还有哪些因素能够解释我国上市公司的股权
5、融资偏好现象?需要说明的是,本文主要考察中国上市公司的再融资行为,而不涉及中国上市公司为何选择首次公开发行(IPO)。对研究范围做如此限定,主要基于如下两方面的考虑:一是企业选择IPO的动机较为复杂,除了融资动机外,还有分散风险、提高资产流动性、获取外部监督以及品牌效应等3 本文为国家社科基金课题“A股上市公司融资行为与融资结构研究”的一部分,课题负责人陆正飞,项目批准号为01BJY091。50©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsres
6、erved.2004年第4期(Zingales,1995),即企业IPO决策与已上市公司再融资行为在动机方面存在较大差异,因此有必要对这两类行为进行分别考察;二是为了实证考察企业的IPO决策,需要将那些具备IPO资格但却放弃上市的企业作为对照样本,但限于目前的数据可获得性,还无法有效确定哪些企业属于具备IPO资格而主动放弃上市的企业。基于上述两方面因素考虑,本文主要考察上市公司的再融资行为决定因素。本文后续部分的结构如下:第二部分考察中国上市公司融资成本与融资行为之间的关系。第三部分进一步研究破产风险、负债
7、能力约束、代理成本和控制权等因素对上市公司融资行为的解释能力。第四部分为政策建议及研究局限。二、中国上市公司的融资成本(一)融资成本的测算方法11股权融资成本测算方法以往的研究在计算股权融资成本时,一般以当年每股股利或当年每股收益除以股票市价作为股权融资成本,其不足是没有考虑企业股利和收益在未来年度的变化。Gordon2Shapiro在其股权成本模型中增加了一个固定的股利增长率,然而,该模型仍存在一定缺陷,因为很少有公司能够做到使其股利增长率保持稳定不变,而且有关实证研究结果也并不支持该模型(Wippern
8、,1966)。为了克服上述缺陷,Gebhardt,Lee和Swaminathan(2003)引入了剩余收益折现模型来计算股权融资成本,其研究结果显示,该模型在对股权成本的预测能力方面要优于传统的股权成本计算模型。为此,本文也采用该模型来计算我国上市公司的股权融资成本。剩余收益折现模型的含义是:企业面临的股权成本,即为使企业未来净现金流现值与当前股票价格相等的内含报酬率。从数学角度而言,剩余收入模型等价于我们熟悉的
