价值投资策略在我国市场应用

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1、深圳证券交易所第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选价值投资策略：国际经验与中国实证A综合研究类三等奖王孝德彭艳国泰君安证券股份有限公司国国泰君安证券研究所GOUTAIJUNANSECURITIIES价值投资策略：国际经验与中国实证摘要有很多学者和投资家发现价值投资策略（ValueStrategies）能获得超额收益率。虽然这一现象获得了广泛的认可，但对这一超额收益率的来源和解释却仍然存在很大的争议。一类解释是以Fama和French为代表的“有效市场假说（EMH）”的信奉者，他们认为价值股获得的超额收益率只是对其所承受的额外风险的补偿，而这些风险

2、被正统的资本资产定价模型遗漏掉了。另一类解释就是所谓的投资者非理性行为（IrrationalBehavior），他们认为天真的投资者倾向于把过去的成长率向未来外推得太远，价值投资策略正是作为上述天真策略（Naivestrategies）的反向操作者（Contrarian）而取得长期超额收益的。本文以账面价值/市场价值（B／M，也可用B/P代替）、盈利/股票价格（E/P）、分红/股票价格（D/P）和现金流量/股票价格（C/P）比率来划分价值股和成长股，用中国1995-2002年的数据检验了价值投资策略在中国股市的实际表现，并试图在上述解释框架中解释价值

3、投资策略为什么在中国股市能获得很高的超额收益率，主要结论如下：1、与各国股票市场一样，价值投资策略在中国股票市场也能获得很高的年度超额收益率。在1995-2002的8年中，基于BP比率的价值股组合相对于成长股组合获得了14.20%的年度超额收益率，相对于上证指数的年度超额收益率也高达8.97%，基于EP比率的价值投资策略则分别获得了23.03%和14.86%的年度超额收益率。2、价值投资策略获得的超额收益率不能由市场风险因素解释，但不能排除可能会有别的风险因素的存在。我们观察到市场把过去的成长率简单外推到未来是基本正确的，在组合构建后，成长股与价值股

4、的市净率差价总体上处于收敛状态，但总的来说，中国股市现有的数据尚不足于验证投资者对价值股和成长股的增长率预期是否正确。无论是非理性行为金融理论还是有效市场理论，对中国股市价值投资策略所获得超额收益率的解释还存在很大的局限性。3、中国股市市净率差价与未来6个月的期望收益率之间表现出较强的负相关关系，我们的结论刚好与成熟市场的相反。这一结论的投资实践含义就是，在成长股对价值股的市净率差价较低时，价值投资策略可以获得一个较高的期望收益率。2一、引言投资管理人习惯地把股票分为两类，把具有较高的账面价值/市场价值（B／M，也可用B/P代替）、盈利/股票价格（E

5、/P）、分红/股票价格（D/P）或现金流量/股票价格（C/P）比率的股票称作价值股，对应地，把比率较低的各种股票称作成长股或魅力股（Glamourstocks）。很多年以来，价值投资策略（ValueStrategies）能否战胜市场一直是学者和投资专业人士争论的焦点问题之一。价值投资策略倡议买进价值股，卖出成长股，并认为价值投资策略能战胜市场，其中的账面价值与市场价值比率（B/M）是被应用得最为广泛的指标。近年来，随着金融理论文献（特别是行为金融理论）的迅速发展和全球范围内股票交易数据的积累，愈来愈多的金融学者开始关注价值投资策略。运用发达股票市场的

6、实证数据，很多学者发现价值股能获得超额收益率（Fama和French（1992,1995,1997））；Lakonishok,Shleifer和Vishny（1994）），在新兴市场同样也观察到了价值投资策略的可行性（Fama和French（1997）；Hart,Slagter和Dijk（2001））。虽然大多数学者对价值投资策略能获得超额收益率基本上没有异议，但对这一超额收益率的来源和解释却存在很大的争议。总的来说，我们可以简单地把这种争议归为两类：一类是以Fama－French为代表的“有效市场假说（EMH）”的信奉者，他们认为价值股获得的超额收

7、益率只是对其所承受的额外风险的补偿，而这些风险被正统的资本资产定价模型（CAPM）遗漏掉了。他们是基于证据得出上述结论的：价值股的收益率方差不能由单一的市场收益率来解释。他们认为多因素定价模型（APT）能够包含价值股所承受的额外风险，可以解释了价值股获得超额收益率（Fama和French（1992,1995,1997））。对价值股超额收益率来源的另一类解释就是所谓的投资者非理性行为（IrrationalBehavior）（Lakonishok,Shleifer和Vishny（1994）；Porta,Lakonishok,Shleifer和Vishny

8、（1997））。LSV提出了一个著名的反向操作模型（ContrarianModel）：由于许多行为和制度上的