价值投资-我国a股市场之实证

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　　价值投资:我国A股市场之实证-->1引言1.1研究背景与意义中国股票市场成立20年来，经历了几轮牛熊市，从幼稚逐渐走向成熟，但由于中国股市上市公司与投资者的特殊性，投机行为、非理性投资等现象仍普遍存在。新任证监会主席郭树清上任以来提出了多项改善中国资本市场的措施，力促股市价值投资，其在第九届中小企业融资论坛上作题为《深化证券期货市场改革促进实体经济科学发展》的主题演讲时表示，“要培育多元化的投资者群体，在强化对广大中小投资者服务的同时，要鼓励和引导证券投资基金、养老基金、社保基金、保险资金等机构投资者协调发展，积极引导风险投资、私募股权投资阳光化、规范化运作。”本文旨在研究中国A股市场的价值投资现状，包括价值投资的可行性及其原因，机构投资者和个人投资者的价值投资实践情况及其解释，以期对A股市场价值投资的实践提供帮助。1.2创新与不足之处 本文的创新之处在于：（1)有关A股市场价值投资可行性的研究较多，但对于可行性的原因却少有深入系统的解释，且已有的解释(如王孝德、彭艳（2002))大多基于较短的股票样本期。本文基于CAPM模型和两因素模型实证研究表明，价值股组合对成长股组合的超额收益源于价值股组合的风险高于成长股组合，这与前人的解释有很大不同。（2)本文构造了机构组合、个人组合，通过对比机构组合、个人组合、价值股组合、成长股组合的收益情况，以及剖析机构组合、个人组合的价值指标分档情况，研究了A股市场机构投资者与个人投资者的价值投资实践现状，研究表明机构投资者与个人投资者都偏好成长性股票。本文的不足之处在于：本文对机构投资者与个人投资者偏好成长性股票只做了定性解释，其深入原因有待进一步实证研究。1.3论文结构本文共分五部分：第一部分为引言，指出了本文的选题背景与意义、创新与不足之处。第二部分为文献综述，介绍价值投资理念、以及国内外学者对价值投资的研究情况。第三部分为数据处理与研究方法。第四部分为实证研究，包括A股市场价值投资可行性研究及其原因、机构投资者与个人投资者的价值投资实践现状及其解释。第五部分为结论，概况了本文的研究成果。2文献综述2.1价值投资的概念马克思在《资本论》中提出了著名的价值规律，即“价值决定价格，价格围绕价值上下波动”。关于证券价值投资理念，一般认为是1934年由本杰明?格雷厄姆和大卫?多德在其合著的《证券分析》一书中最早提出的，《证券分析》的出版开启了证券投资分析的新纪元。1949年格雷厄姆在其另一著作《聪明的投资者》中向投资者详细阐述了他的理论与实践经验。格雷厄姆从事证券工作长达57年，并在哥伦比亚大学任教多年，其价值投资理念在以巴菲特为代表的门生手上得到了很好的实践，价值投资在华尔街长盛不衰。关于投资与投机，格雷厄姆在《证券分析》一书给出了自己的定义： “投资是一种通过认真分析研究，有指望保本并能获得满意收益的行为，不满足这些条件的行为就被称为投机。”在《聪明的投资者》一书中他再次指出：“投资是建立在敏锐与数量分析的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上。二者的关键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的涨跌中获利。”格雷厄姆在《证券分析》中指出，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，任何非理性因素导致的价格偏离最终将回归到其内在价值上，价值投资者最根本的原则是投资市场价格远低于其内在价值的证券。在区分投资与投机之后，格雷厄姆所做出的第二个贡献就是提出了普通股投资的数量分析方法，解决了投资者的如何评估证券价值的迫切问题，使投资者可以正确判断一支股票的价值，以便决定投资与否。格雷厄姆最初定义的价值投资是以金融市场的三大特征为基础：(1)金融证券的价格受一些变幻莫测且影响深远的因素的支配，格雷厄姆拟人化地称这种随时支配证券价格的非人力因素为“市场先生”。“市场先生”每天都现身来买卖金融资产，他是一个奇怪的家伙，他根据各种各样难以预料的情绪波动使价格落在他所愿意成交的位置上。(2)虽然金融资产的市场价格起落不定，但许多资产具有相对稳定的基础经济价值。训练有素且勤勉的投资者能够以合理的精确性衡量这一基础经济价值，换句话说，证券的内在价值是一回事，其当前交易价格又是另外一回事。尽管价格和内在价值在某一天可能相等，但这二者通常是不相等的。 (3)在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时，购买该证券最终必将产生超额回报。格雷厄姆将内在价值和价格之间的这一差距定义为“安全边际”。理论上，这一差距约等于基础价值的1/2，而且至少不低于基础价值的1/3。3数据处理和研究方法..........12-133.1数据处理..........12-133.2研究方法..........134实证研究..........13-424.1A股市场价值投资可行性研究..........13-274.1.1基于不同指标一维分组的回报率..........14-174.1.2基于不同指标二维分组的回报率分析..........17-204.1.3公司规模对价值投资回报影响分析..........20-244.1.4回归分析..........24-274.2A股市场投资者价值投资实践分析..........27-294.3A股市场价值投资原因解释..........9-424.3.1A股市场价值投资可行的原因解释..........29-424.3.2A股市场投资者偏好成长性股票的解释..........425结论..........42-44结论-->p>本文基于实证研究，分析了中国A股市场价值投资的可行性及其原因，机构投资者与个人投资者的价值投资实践情况及其原因，对价值投资在中国的实践做了系统而全面的研究。得出的主要结论有： (1)A股市场价值投资可行。首先，对1995年-2009年样品股票基于市净率P/B、市盈率P/E、市销率P/S、市现率P/C、加权平均销售增长率模型，我们发现价值股组合的P值显著高于成长股组合的(3值，且卩值随分组的提高而升高，CAPM模型对成长股组合的拟合效果高于价值股组合。再次，分别引入i-HP/B,L-HP/E以及L-HP/S因素与市场因素构成两因素模型，运用两因素模型我们发现，L-HPfB、L-HP/E、//P/S因素的回归系数Y随组合的升高呈上升趋势，他们对成长股组合的影响是负向的，对价值股组合的影响是正向的，且对价值股组合的影响大于对成长股组合的影响，从而导致了价值股组合(3值有较大下降，而成长股组合(3值略有上升，说明这些因素对收益有较强的解释力。此外Adj-i?2显示两因素模型对各组合的拟合效果较CAPM有所提升，尤其是对价值股组合，这说明CPAM模型的确遗漏了其他解释因素。(3)A股市场的机构投资者和个人投资者都偏好成长性股票。我们构造机构组合、个人组合、价值股组合以及成长股组合，通过对比我们发现：一方面，通过对比了以上四个组合在组合形成后1、2、3年的收益率，我们发现机构组合与个人组合的收益率更偏向于成长股组合的收益率。另一方面，深入分析机构组合、个人组合的市净率P/B、市盈率P/E、市销率P/S、市现率P/C、加权平均销售增长率acBeth.Risk,Return,andEquilibrium:EmpiricalTests[J].TheJournalofPoliticalEconomy,1973,81(3):607-636.[3]EugeneF.FamaandKenhR.French.TheCross-SectionofExpectedStockReturns[J],TheJournalofFinance,1992，47(2):427-465.[4]EugeneF.FamaandKenhR.French.monriskfactorsinthereturnsonstocksandbonds[J].JournalofFinancialEconomics,1993，33(1):3-56.[5]EugeneF.FamaandKenhR.French.SizeandBook-to-marketFactorsinEarningsandReturns[J].TheJournalofFinance,1995，50(1):131-155. [6]EugeneF.FamaandKenhR.French.ValueversusGroaandKenhR.French.TheValuePremiumandtheCAPM[J]?TheJournalofFinance,2006,61(5):2163-2185[8]FenghuainesChineseStockReturns?[J].FinancialAnalystsJournal,2004,60(6):65-77.[9]JosefLakonishok,AndreiShleifer,andRobertent,Extrapolation,andRisk[J].TheJournalofFinance,1994,49(5):1541-1578.[10]KentDanielandSheridanTitman.EvidenceontheCharacteristicsofCrossSectionalVariationinStockReturn-->s[J].TheJournalofFinance,1997，52(1):1-33.