2018年城投行业展望：置换因素主导，兼顾平台整合

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1、城投行业报告展望2018年，从区域分化角度看，地方政府的财政收入和广义债务负担仍然是城投债的主要基本面。相较于财政收入增长，融资平台债务规模增长的区域差异性更强，更应加强关注。目前广义债务压力较大的区域包括天津、云南、贵州、江苏、湖南等省市，融资平台债务增长较快的区域包括贵州、陕西、新疆、江西、浙江、湖南。置换博弈方面，由于2014年末之前发行的城投债（老城投）有一定概率被纳入政府债务，其收益率普遍低于2014年之后发行的城投债（新城投）。而债务置换大概率将在明年上半年结束，没有被赎回的老城投将失去纳入政

2、府债务带来的溢价，收益率可能有所上行。需仔细甄别老城投纳入政府债务的可能性大小。平台转型方面，“整合归并同类业务”是近期融资平台的主要发展动向。而这些融资平台经过整合归并，资产规模得到提升，核心融资平台的地位也将得到进一步强化。未来不排除有更多市级平台出现重组整合，建议关注平台数量众多且未完成重组整合的市级区域。整体来看，政府债务置换仍然是明年城投债市场整体走势的主要影响因素。随着置换进入尾声，置换规模也会出现大幅下滑，造成融资供给端大幅收缩，城投债收益率整体存在上行压力。考虑到目前融资平台流动性状况良好

3、，短期内违约风险仍然不高，但在区域差异显著以及分化加剧的背景下，需加强对城投债的资质甄别。关键词：债务置换、流动性、区域分化、平台整合○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明城投行业报告置换因素主导，兼顾平台整合——2018年城投行业展望一、2017年回顾1、财务表现：债务增长势头不减，流动性持续改善2017年融资平台债务总规模仍然维持高速增长。根据1507家已公布半年报的融资平台财务数据，2017年上半年融资平台有息债务规模较2016年底增长了7.2%。考虑到利率因素影响下城投债下半年净融资额大概率

4、高于上半年，预计全年有息债务增速在15%以上，仍然维持在较高水平。2017年上半年末融资平台整体有息债务占总资产比率也由2016年末的39.2%升至39.5%，债务负担略有加重。图表1：融资平台有息债务规模及增长率图表2：融资平台有息债务占总资产比率30.025.0%700000.040.4%40.2%40.2%600000.025.020.0%40.0%500000.020.039.8%15.0%400000.039.6%15.039.5%300000.039.4%39.4%10.0%10.039.2%39

5、.2%200000.05.0%39.0%5.0100000.038.8%0.00.0%0.038.6%2014201520162017E2014201520162017H1有息债务（万亿）有息债务增长率资产规模（万亿）有息债务/资产数据来源：Wind，兴业研究融资平台债务规模高增长的背后仍然反映的是基建投资需求的旺盛。今年前10月基建投资增速为15.9%，与去年全年持平。财政收入1○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明城投行业报告特别是政府性基金收入表现亮眼，一定程度缓解了融资平台基建投融资的压力，

6、但今年政府债务置换节奏放缓，来自于置换转贷的资金减少，导致融资平台对外部融资的需求居高不下。而明年随着置换额度的进一步减少，预计融资平台有息债务依旧维持高速增长。图表3：财政收入和基建投资增长率图表4：政府债务置换进度（万亿元）25.040.006.030.0020.00.6220.005.015.010.000.004.01.2510.0-10.00-20.003.05.0-30.004.870.0-40.002.03.242.41.01.972015/022015/042015/062015/082015

7、/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/100.0基础设施建设投资累计同比一般预算收入累计同比201520162017年1-10月剩余政府性基金收入累计同比置换额核减或以非置换债券资金偿还额数据来源：Wind，兴业研究流动性方面，近年来融资平台流动性持续向好，货币资金与短期有息债务之比持续升高。这一方面是由于政府债务置换为融资平台注入了大量流动性；另一方面是由于融资平台担心融资环境

8、恶化因而超前融资，且债务以长期为主，导致在手现金增速快于短期债务增速。而随着债务置换的结束，预计这一趋势将逐步发生逆转。2○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明城投行业报告图表5：融资平台货币资金与短期有息债务之比（亿元）70000.01.81.660000.01.450000.01.240000.01.030000.00.80.620000.00.410000.00.20.00.0201