任泽平：新周期—中国经济和资本市场展望

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1、新周期中国经济和资本市场展望任泽平首席经济学家、联席所长新周期：产能出清经济周期是市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动。现实中的经济运行由多股商业周期力量叠加嵌套而成，并受逆周期调控政策影响。表：周期划分与嵌套新周期：产能出清各类周期之间相互嵌套并交错融合。一个创新周期包含6个左右的产能周期，一个产能周期包含3个左右的库存周期。创新很大程度上表现为新技术在新产业、新设备中的运用，即与设备投资周期融合。产能投资周期是一种螺旋式上升而不是简单循环。新周期：产能出清从大类资产配置的角度，投资时钟揭示了在经济周期不同阶段大类资产的相对表现，是进行大类资产配置的基础方法之一，其背后的核心

2、是对经济周期阶段的预判。图投资时钟：经济周期和大类资产配置新周期：产能出清2016年固定资产投资构成中制造业投资占比最大产能投资周期是经济波动中的主周其他,6.3%期、中周期，长度6-11年，主服务业,要内容是设备投资和就业雇佣制造业,14.0%31.5%的周期性调整。产能投资占比高、波动性强，在中期主导经济波动。房地产,22.7%基建,25.5%80消费率投资率贸易盈余/GDP706050403020100-1019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016新周期：产能出

3、清产能周期分为四个阶段：1）在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，导致产能扩张以及随后的产能过剩。2）产能过剩，供求格局恶化。在漫长通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，产能出清。3）产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，银行不良率下降，修复资产负债表，为新一轮产能扩张蓄积力量。4）随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，我们终会看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。图：经济周期与产能调整新周期：产能出清主流经济学家非常重视产能投资周期，如马克思、熊彼特、凯恩斯、萨缪尔森、米切尔、伯恩斯、哈耶克、米塞斯等。诞生了大量经典理论：实业经济周期理论、过度投资理

4、论、有效需求不足、真实经济周期理论、乘数-加速数模型等。•产能投资周期存在一些初始的驱动因素，在传导过程中，又存在放大机制，进而对经济运行形成广泛而深入的影响。–驱动因素•1）实际经济周期因素。在现代化大生产的时代，由于生产和消费在时间、空间和主体上是分离的，因此很难实现产能投资与最终需求的完美匹配，波动必然产生。实际经济周期因素包括过度投资理论、有效需求不足理论、实业经济周期理论、创新理论、凯恩斯主义以及后凯恩斯主义的相关理论，等等。•2）设备寿命周期。设备存在使用寿命，经济中存在大规模的设备更新替换活动。现代设备的寿命，不仅要考虑物理寿命，还要考虑技术寿命和经济寿命。•3）政治周期

5、。国外选举周期，国内地方政府GDP锦标赛。•4）经济信心周期。周期不仅是一个技术过程，背后是亘古不变的人性轮回。•5）发展阶段因素。地区间要素成本变化引发的产业转移，劳动力成本上升引发的机器替代劳动，技术进步引发的进口替代。•6）太阳活动周期。新周期：产能出清–放大机制•乘数加速数：投资的一个变化会由于引致消费导致国民收入更大的变化，被称为投资乘数，大小取决于边际消费倾向。国民收入的一个变化会由于资本产出比导致对资本存量需求更大的变化，被称为加速原理，大小取决于资本产出比。乘数与加速原理相互作用会引起并放大经济的周期性波动：投资增加引起产量的更大增加，产量的更大增加又引起投资的更大增加

6、，经济出现繁荣。然而，产量达到一定水平后由于社会需求与资源的限制无法再增加，这时就会由于加速原理的反向作用使投资更大幅度减少，投资的减少又会由于乘数的作用使产量继续减少，这两者的共同作用又会使经济进入萧条。•抵押信贷加速器：在经济从繁荣到萧条周期性地发生时，企业所拥有的资产及其带来的抵押信用基础从膨胀到收缩、从扩杠杆到去杠杆，具有明显的自我循环、自我放大的特点。在经济处于上升期时，企业拥有的土地、房屋、存货等资产价格不断升值，使得企业信用基础不断扩大，从而更容易获得信贷、放大杠杆。在经济处于下降期时，企业的资产价格则不断贬值，大大削弱企业的信用基础，从而使得企业更难获得信贷，被迫收缩杠

7、杆。•货币加速器：商业银行的行为历来是顺周期的，当企业盈利预期好时，商业银行会倾向于扩大信贷规模，锦上添花。相反，当企业盈利预期变差时，银行会倾向于收缩贷款规模，雪上加霜。•情绪加速器：人们在诸多领域存在集体非理性，在经济繁荣时过于乐观和自信，认为好日子会一直持续下去，自己做出正确决策的能力高人一筹；而在经济衰退时人们则又陷入悲观，认为经济低迷将一直持续下去，怀疑自己的决策能力。人类社会这种集体的非理性、羊群式的从众心理、把短期趋势看成未来长期