任泽平：中国宏观杠杆报告2019

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1、目录1中国宏观杠杆率的准确评估71.1中国宏观杠杆率数据来源比较71.2对部分质疑的回答82总杠杆：一季度季节性上升，同比增速加快92.1季节性因素导致环比增速上升92.2杠杆趋势变化下同比增速反弹102.3政策选择决定未来杠杆趋势113分部门杠杆：企业杠杆大幅反弹113.1居民部门：总体风险可控，警惕杠杆过快上升113.2非金融企业部门：重视和解决民营企业融资与经营困境123.3政府部门：显性杠杆较低，防控隐性债务增长144结构性去杠杆：微观视角164.1高杠杆制约宏观政策空间164.1.1金融周期压制，库存周期偏弱164.1.2宏观调控两难，政

2、策效果减弱174.2微观杠杆的三种类型174.2.1投机性杠杆174.2.2消费性杠杆174.2.3生产性杠杆184.3分部门、分类型调控杠杆184.3.1监管和抑制投机性杠杆184.3.2支持和引导消费性杠杆184.3.3调节和优化生产性杠杆19图表目录图表1：非金融部门和非金融企业部门杠杆率7图表2：居民部门和政府部门杠杆率7图表3：国际清算银行（BIS）和国家资产负债表研究中心（CNBS）中国宏观杠杆率数据比较8图表4：2019年一季度宏观杠杆率大幅上升5.1个百分点9图表5：一季度贷款和债务环比增速上升9图表6：一季度GDP当季值和滚动加总

3、环比增速下降9图表7：2019年一季度宏观杠杆率同比增速大幅上升10图表8：名义GDP同比增速快速下滑10图表9：非金融部门债务余额同比增速再度回升10图表10：当前居民部门杠杆率平稳上升11图表11：住户贷款和个人住房贷款增速放缓11图表12：中国居民部门杠杆率快速上升12图表13：中国居民部门债务收入比仍处于安全区间12图表14：非金融企业部门杠杆率大幅反弹13图表15：一季度非金融企业债务融资超预期回升13图表16：国企杠杆下降，民企杠杆上升13图表17：社融增速下降，融资成本上升13图表18：私营工业企业利润同比存在大幅偏离14图表19：国

4、有控股工业企业利润同比偏离不大14图表20：政府部门杠杆率增速有所加快14图表21：基础设施建设投资增速触底回升14图表22：中国政府部门显性杠杆率显著低于发达经济体15图表23：影子银行资管规模大幅收缩15图表24：基建投资和非标融资增速快速下滑15图表25：库存周期在金融周期下半场压制下逐渐走弱16高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源：一方面加剧经济金融风险积累，提高危机爆发可能性，例如美国的房地产泡沫和随后的“次贷危机”；另一方面制约微观主体理性决策，干扰经济正常运行，例如日本“失去的二十年”和背后的“资产负债表衰退”。中央高度重视债务和杠杆风险：

5、2015年12月中央经济工作会议将“去杠杆”作为供给侧结构性改革“三去一降一补”五大任务之一，2017年12月中央政治局会议将“防范化解重大风险”列为之后3年“三大攻坚战”之首，2018年4月中央财经委员会第一次会议提出“以结构性去杠杆为基本思路”，2019年4月中央政治局会议强调要“坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险”。本文旨在全面透视中国宏观杠杆情况，首先细致讨论中国宏观杠杆率的评估问题，其次深入分析总杠杆和分部门杠杆的最新进展、变化原因和未来趋势，最后以微观视角对结构性去杠杆提出建设性建议。1中国宏观杠杆率的准确评估宏观杠杆率通

6、常采用宏观经济某部门的债务余额与GDP之比来表示，是债务存量与收入流量之比，用于衡量债务的可持续性，主要包括非金融部门总杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率等四项指标。1.1中国宏观杠杆率数据来源比较中国宏观杠杆率有两大数据来源：一是国际清算银行（BIS），公布了44个经济体的季度可比数据，方便国际比较；二是中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS），除公布季度中国宏观杠杆率外，还编制了年度中国国家资产负债表。BIS和CNBS公布的中国宏观杠杆率在两方面存在显著差异：一是时效性，BIS一般滞后2个季度，CNBS则仅滞后2个

7、月，后者更为及时；二是准确性，二者在GDP和各部门债务的统计口径上存在不同，BIS对政府部门的隐性债务和部分显性债务进行了重复计算，从而高估了非金融部门总杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率，相较之下CNBS的处理要更为科学。因此从时效性和准确性两方面考虑，在分析中国宏观杠杆率时，更推荐使用CNBS的数据。27025023021019017015013011090图表1：非金融部门和非金融企业部门杠杆率图表2：居民部门和政府部门杠杆率非金融部门总杠杆率（BIS）非金融部门总杠杆率（CNBS）非金融企业部门杠杆率（BIS）非金融企业部门杠杆

8、率（CNBS）居民部门杠杆率（BIS）居民部门杠杆率（CNBS）政府部门杠杆率（BIS）政府部门杠杆率（CNBS）6055