任泽平：今年温和通胀政策宜相机

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1、任泽平：今年温和通胀政策宜相机抉择　 由于全球流动性和基数效应，各界对2010年通货膨胀普遍存在着一定的预期。我国刚刚渡过全球经济危机的难关，又面临通胀预期的考验。今年通胀预期会不会变成真实的通胀？通胀水平会有多高？这成为判断宏观形势的关键。　 一、通货膨胀的形成原理　 货币供应会流向哪里，根据货币数量方程式MV＝QP，新增的货币供应量M会通过三种途径被吸收掉：货币流通速度V的下降、交易量Q的上升和价格P的上涨。　 一般来说，货币刺激（货币供给M增加，或货币流通速度V提高）最初以提高经济生产交易活动

2、Q为主，后期则以引发价格P上涨为主：MV→Q→P。　 消费用途的货币追逐效用，投资用途的货币追逐利润。根据利润方程式：利润-销量×（价格-成本）／成本，即R＝M（P-C）／C，汽车、家电、钢铁等成熟行业主要依靠扩大生产销售规模M追求利润；通信电子设备、信息软件技术等成长性行业主要依靠技术进步降低成本C追求利润；资源、能源、土地、农产品等既无法快速地大规模提高产量，也很难在技术进步方面赶上工业品领域，因此只能靠涨价P赚取利润。另外，股票市场、房地产市场等资产市场由于供给短期很难提高，主要靠资产价格P上

3、涨追求利润。货币供应既会被前两类行业的需求上升吸收，也会被第三类行业的价格上涨吸收；既会被实体经济吸收，也会被虚拟经济吸收。　 可见，货币流向多的领域不一定引发价格上涨。那么通货膨胀会选择哪些领域作为突破口？涨价的产品一般具有以下属性：（1）具备涨价的条件：供给弹性小、需求弹性大、生产周期长；（2）具备涨价的能力：定价能力强，行业集中度高；（3）具有涨价的动力：技术进步速度慢。符合上述条件的主要是资源、能源、土地、农产品、劳动力等。从国内外来看，这些产品往往是通货膨胀的初始激发因子。　 货币供应和产

4、能过剩究竟谁起主导作用？货币供应引发需求，而产能过剩状况其实就是供给状况，货币供应与产能过剩的问题本质上是供求问题。　 因此，供求是影响价格的两个根本因素，货币供应、自然灾害、消费升级、技术进步等则通过影响供求来影响价格。导致通货膨胀出现的主要因素有：货币供应持续快速增加，自然灾害使得生产周期长的农产品供给短缺，消费升级使得瓶颈产品供求长期紧张，资源能源、土地、农产品等技术进步慢、供给弹性小的商品生产者获取平均利润的诉求等。这些因素能够对价格产生持续性的冲击，并广泛传播。　 二、我国通胀的历史经验与

5、规律　 （一）当前的两类典型观点：高增的货币供应必然会引发通胀；存在产能过剩必然不会出现通胀。　 关于对今年通胀形势的判断，有两种典型的观点：　 一种观点认为今年通胀压力较大。主要是从货币的角度考虑，认为票子发多了，2009年新增人民币贷款9.6万亿，今年1月份M1增速达到39%的峰值，很快会导致通胀。这种观点的逻辑是货币主义的，认为“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”。　 但是货币主义在国内外都有很多反面的例子，尤其在预判通货膨胀的幅度方面。即使在美国，M1也是通货膨胀的一个蹩脚的领先

6、指标，指标信号错误百出，这一点为美国的经济学家经常指出。这次全球经济危机动摇了新自由主义的理论基础，同时也动摇了过于简单化的货币主义的实践价值。　 另一种观点认为今年通胀压力不大。主要是从供求的角度考虑，认为当前中国严重的产能过剩会对通胀产生强有力的抑制作用。这种观点的逻辑是实际经济周期学派的。　 同样，实际经济周期学派也无法解释很多现实问题，产能严重过剩的行业同样可能具有高度的价格敏感性和超过平均水平的价格振幅，冶金行业就是这样的典型。当行业景气趋势出现时，产能过剩的行业同样具有涨价的空间和可能，

7、尤其是成本传导能力强的行业。　 总之，对于由多种因素决定的通胀现象，采取过于简单化的逻辑来进行推断、预测，显然存在着很大的风险，如果据此制定政策则风险更大。　 （二）我国的历史经验：货币供应和供求基本面共同影响物价运行的方向和幅度　 本文重点比较1996-2010年这15年间货币供应与通货膨胀之间的关系，因为现在我国宏观经济环境与上世纪90年代之前的相比发生了根本性的变化。　 从传导时滞来看，从M1到CPI的传导时滞大致为6个月，M1与CPI之间存在着较为稳定的先行关系。但是M1的波谷其后对应的一般

8、都是通货紧缩，而M1的波峰其后却不一定对应着通货膨胀。历史上的4次M1高速增长（1997年、2000年、2003年、2007年），峰值都差不多（在20%-24%之间），但是其后却分别对应着通货紧缩；无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平（CPI：-1.5%-8.7%）。　 因此，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但货币供应引发物价上涨的幅度则是不确定的。扩大历史的视野，可见：高增的货币供应并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件；货币供应能否引发通胀