我国私募股权基金退出方式选择的理论与现实-论文.pdf

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1、成都大学学报(社科)b~)2014年第4期·经济研究·我国私募股权基金退出方式选择的理论与现实明仪皓(成都大学经济管理学院，四川成都，610106)摘要：在对私募股权基金各种退出方式特点进行梳理的基础上，本文运用博弈论工具构建了风险企业家和风险投资家的博弈模型。分析认为，要使二者的总效用最大化，应该根据风险企业的价值来选择退出方式。在实证考察中，我们发现美国的情况支持前述理论结果，而我国的情况则与理论分析发生了背离。分析产生背离的原因后，我们认为，国内PE应该提前转变理念，争取实现长期收益最大化。同时，要

2、建立完善全国统一的产权交易市场，为并购退出提供平台。关键词：私募股权基金；风险投资家；风险企业家；IPO；并购中图分类号：F830．2文献标识码iA文章编号：1004—342(2014)04—18—05昌文、李昆(2004)比较了IPO和并购两种退出方式一的整体绩效，他们认为IPO的绩效低于并购的绩效。引言程静(2004)的研究得到了和Black和Gilson一样的私募股权基金(以下简称PE)，是通过非公开的结论，即企业家为了保留对企业的控制权，更喜欢方式募集资金，由专业的管理团队对非上市企业进IPO退出

3、方式。行股权投资，再以转让股权的方式退出被投资企业，以上的研究，基本都是对比分析不同退出方式实现价值增值的目的。PE的运作包含融资、投资、的特点、收益状况，从分析企业家或者风险投资家的退出三个过程。退出环节在保障PE正常运转的过角度讨论他们更倾向于哪种退出方式。但是，采用程中显得尤为重要。目前，主要有哪些退出方式?何种方式退出，不是PE和风险企业家独自能决定其特点是什么?哪种退出方式更好?的，是二者基于自身利益进行博弈的结果。所以，我关于这些问题，国外已经有了大量研究。By—们借助博弈论的工具来研究这个问

4、题，即是哪种退grave和Timrnons(1992)研究了美国在1979—1998出方式可以使得二者的利益最大化?年期间，PE在不同退出方式中的收益情况，结果显为此，我们首先对各种退出方式的特点进行梳示IPO退出方式的收益最高，是并购退出方式的5理，总结其优缺点。然后利用博弈论的工具建立一倍。Black和Gilson(1999)用博弈论方法研究IPO个理论模型，从理论上探寻哪种退出方式可以实现和并购转让两种退出方式，他们发现企业家为获取企业控制权而倾向选择IPO退出方式。Cumming二者总效用最大化。

5、理论分析认为，要实现帕累托andMacintosh(2002)的研究发现了IPO退出方式相最优，可以按公司价值不同选择退出方式，对于价值比并购方式更具有宣传效应，在IPO过程中，企业将较低的公司，选择股权并购方式；当公司价值较高持续被媒体报道，由此引来更多的投资者关注，这些时，选择IPO退出方式。投资者会进而关注到该PE，这种宣传效应可以一直经验证据是否支持上面的理论模型分析结果?持续到公司上市以后的很长一段时间。我们分别对美国和我国的PE背景企业退出方式的国内在近年来也展开了相关研究。王晓东、赵选择进行

6、了实证考察，发现美国的情况与理论分析收稿日期：2014—04—28作者简介：明仪皓(1978一)，男，成都大学经济管理学院讲师，硕士。l8结果一致，而我国的情况则与理论结果发生了背离。业对风险投资企业实施并购，或者将其持有股权转发生背离的原因是，我国的二级市场有高溢价收益，让给其他投资者，从而实现收回投资的退出方式。IPO退出方式可以获得更高的回报；并购退出方式和上市退出相比，并购转让退出的门槛低，宣告效应因为没有成熟的平台和环境而被限制。据此，我们较弱，现金是一次性收回，受经济政策境影响小。此认为，国内

7、PE应该提前转变理念，争取实现长期收外，还有以下特点：(1)保密程度高。对风险投资企益最大化。同时，要建立并完善全国统一的产权交业来说，盈利模式、技术等相关信息非常重要，是商易市场，为并购退出提供平台。业机密，为了消除信息不对称从而确定合理价格，上本文其余部分的安排如下：第二部分梳理各种市退出不得不向公众提供相关信息，可能导致公司退出方式的特点；第三部分构建博弈模型，期望找到泄密，因此并购转让的双方在谈判前，都要签订保密使得风险企业家和PE总效用最大的退出方式；第四协议，保密程度高。(2)并购转让价值高。

8、选择并购部分是对美国和我国退出方式选择经验证据的考退出方式，对受让方来说，除了可以获得风险投资企察；最后是本文的结论和建议。业的现金流价值，还可以获得并购后由于规模经济和范围经济带来的战略价值，其总价值等于现金流二退出方式特点分析价值与战略价值之和。(3)协议定价。并购转让方私募股权基金的退出方式主要有：公开上市、并式退出，受让对象数量有限，价格形成的竞争性较购转让、破产清算。破产清算退出一般只在私募股差，所以，PE和受让方的