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1、#王彦,俞雪华#终极控制权、负债融资与公司投资行为金融与财会终极控制权、负债融资与公司投资行为12王彦,俞雪华(1.徐州师范大学,江苏徐州221116;2.苏州大学,江苏苏州215021)=摘要>本文以2003年~2007年的上市公司为样本,研究了终极控制权、负债融资与公司投资行为之间的关系。研究结果表明:¹我国上市公司的负债融资能够抑制过度投资行为,负债融资的相机治理作用强于负债融资的代理成本效应;º虽然国有上市公司和非国有上市公司负债融资都能够抑制过度投资行为,但非国有上市公司负债融资减少股东)债权人冲突及负债融资
2、相机治理作用在整体上要优于国有上市公司。=关键词>终极控制权;负债融资;公司投资行为=中图分类号>F2791246=文献标识码>A=文章编号>1008-7222(2010)03-0033-06一、问题的提出从现代公司金融理论的角度来看,企业的融资行为选择会影响企业的投资决策,企业投资决策效率化与否又会直接影响融资资金的配置效率和公司的价值,企业不同融资方式选择可能导致的非效率投资决策行为主要有过度投资和投资不足。近几年我国上市公司利用负债融资资金投资于各种效益并非理想的新投资项目,以扩大公司投资规模,甚至将资金投入到一
3、些公司原本并不熟悉、与公司主营业务范围无关的领域。从投资决策效率化的角度来看,这类投资行为均属于过度投资行为。我国大部分上市公司是由原国有企业经过股份制改造而成,在投资行为上并没有完全摆脱原国有企业利用国有银行资金进行投资扩张的/投资饥渴症0行为的影响,在投资资金来源由国有银行资金转变为股权融资资金后,大多数公司仍沿袭原国有企业的投资行为模式,进行大规模的投资扩张行为。相对于国有上市公司而言,非国有上市公司以企业价值最大化为目标,不会无谓地进行非效率投资扩张企业经营规模,所以其对融资资金的使用比较慎重;同时,非国有上市
4、公司较少承担政府的行政性目标,政府也不会去为其争取银行贷款,这就从根源上杜绝了/预算软约束0问题。在我国现阶段,银行对非国有上市公司依然存在各种不同程度的歧视,这种歧视无形中提高了银行对非国有上市公司贷款监督的力度。由此可见,国有上市公司和非国有上市公司因为终极控股股东的所有权性质不同,其投资行为动机及面临的负债融资约束条件就可能截然不同。将不同所有制类型的公司混为一谈,可能导致研究得出的结论并不能代表真正的因果关系。LaPorta、Lopez2de2Silanes、Shleifer和Vishny(2002)利用27个
5、发达国家上市公司的样本数据,首次按不同类型所有者性质来研究大股东控制的问题。中国的上市公司自2001年起在公开披露的年报中按规定披露其控股股东及其实际控制人的情况,这使得我们有条件将我国上市公司按照控股股东及其实际控制人的不同所有权性质分类进行比较研究。本文借鉴LaPorta等人(2002)提出的研究方法,将我国上市公司按照终极控股股东及其实际控制人的所收稿日期:2010)08)14作者简介:11王彦(1984-),女,江苏省人,徐州师范大学管理学院财务管理系助教;21俞雪华(1964-),男,江苏省人,苏州大学商学院
6、副教授。)33)第25卷第3期总第90期2010年9月!有权性质划分出两种主要类型,即国有控股上市公司与非国有控股上市公司,来比较研究这两种不同类型所有者作为上市公司的控股股东,其负债融资对投资行为的影响。二、理论分析与研究假设为了检验负债融资对我国上市公司投资行为的影响,我们首先从理论上分析负债融资对公司投资行为的影响并提出研究假设,然后在此基础上进一步结合终极控制权理论来分析负债融资对投资行为的影响。(一)负债融资对公司投资行为的影响根据西方经典理论,负债融资对公司投资行为的影响主要可以概括为两方面:一是股东与债权
7、人之间的冲突对公司投资行为的影响;二是负债的相机治理作用,即负债可以减少股东)经理层冲突带来的过度投资行为。1.股东)债权人冲突对公司投资行为的影响分析公司的投资决策一般是由公司经理层和董事会、股东大会做出的,债权人通常不直接参与公司的投资经营决策。因此,当股东与经理层的利益一致时,公司投资决策的目标就不是企业价值最大化而是股东价值最大化,股东/经理层可能从事各种损害债权人利益的行为,导致代理成本发生的道德风险。也就是说,当公司存在负债融资时,为了将财富从债权人手中转移到公司股东手中,公司很可能放弃现金流稳定且净现值为
8、正的投资项目,而接受现金流波动较大但净现值为负的项目,从而产生资产替代或投资不足的非效率投资行为侵害债权人的利益。2.负债融资的相机治理作用负债融资的相机治理作用是指债权人利用法律和合同所赋予的权利,在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法,对债务人及其经营者行为进行监督和约束,从而对负债公司的治理机制及经营决策产生影响所带来的
