《管理层风险承担与公司治理收益：基于中国股市牛熊市下的证据》.pdf

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1、2015年第2期研完总第372期第34卷管理层风险承担与公司治理收益：基于中国股市牛熊市下的证据木张艳磊吴昱秦芳摘要：公司治理是否会影响股票收益率以及其内在机制迄今尚无定论。我们将中国股市的各个年度分别划分为牛市和熊市，考察了牛熊市中公司治理对股票收益率的不同影响，并进一步分析了管理层的风险承担行为在其中所起的作用。研究表明：公司治理状况较好的公司在牛市中具有更高的股票收益率，而在熊市中这些公司的股票收益率反而比其他公司更低。与此同时，治理较好公司的管理层在牛市和熊市中都会承担更多风险。该结果说明，正是管理层积极的风险承担行为以及牛熊市中截然相反的风险一收益关系

2、导致了牛熊市中的公司治理收益出现差异。关键词：管理层风险承担；公司治理收益：牛熊市JEL分类号：G34，G32，G12一己I吉、丁I#公司治理状况是否会影响上市公司的股票收益率在近几年引起了国内外学者的广泛关注。以往研究采用不同的样本对该命题进行了验证，但是研究结果往往随样本变化而表现出明显差异，且公司治理影响股票收益率的内在机制仍不太清楚。Gompers等(2003)采用上世纪90年代美国上市公司的数据研究发现治理机制相对完善的公司其股票收益率更高，该开创性研究使学术界对公司治理收益产生极大兴趣。Core等(2006)采用2000．2003年间的美国上市公司的

3、样本重新进行了验证，结果发现在2000年以后的这段时间内治理状况较好的公司其股票收益率反而更低。公司治理对股票收益率的影响在不同时期表现出差异可能并非偶然。Gompers等(2003)采用的样本处于上世纪90年代，股票市场比较繁荣，而Core等(2006)采用的样本在2000至2003年，此时美国股市受作者简介张艳磊：西南财经大学经济与管理研究院博士研究生；吴昱：西南财经大学经济与管理研究院副教授，博士生导师，美国俄克拉荷马州立大学金融学博士，论文发表EmergingMarketFinanceandTrade，ReviewofFuturesMarket，Appl

4、iedEconomicsLetters等。秦芳：西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心研究员，博士，研究方向为公司投融资与家庭金融，研究成果发表于EmergingMarketFinanceandTrade、宏观经济研究等。}本研究得到西南财经大学211工程青年教师成长项目(项目号211QN2011061)和四】11省社科“十二五”规划项目青年项目(项目号SC14C003)的资助。作者感谢甘犁、刘俊、李广众、山立威、黄霖、杜在超、荣昭、何勤英、梁平汉、李涵、董艳、张大永、MaxwellPak、经济与管理研究院学术研讨会参与者以及匿名审稿人的建设性意见。当然，文责自

5、负。管理层风险承担与公司治理收益911恐怖袭击影响市场表现惨淡。在不同市场环境下，实体经济状况、股票市场中的风险～收益关系以及投资者情绪都会出现显著的差异(Chen，1982；何兴强和周开国，2006；杨阳和万迪防，2010)，在此影响下，股票市场中牛市和熊市的转换可能会造成公司治理对股票收益率表现出不同的影响。在公司治理影响股票收益率的内在机制方面，Gompers等(2003)猜测可能是由于公司治理与一些风险因素相关而间接导致了股票收益率的变化。Cheng等(20l0)则发现公司管理层承担更多风险会使企业获得更多收益。故，通过分析牛市和熊市中的管理层风险承担行

6、为，就可以验证公司治理机制是否籍由管理层的风险承担行为来间接影响股票收益率。为了区分市场环境，我们将中国股市的各个年度划分为牛市和熊市，分别考察了牛市和熊市中公司治理状况是否会对股票收益率产生不同的影响。研究发现，在牛市和熊市中公司治理对股票收益率的作用完全相反。在牛市中，治理状况越好的公司其股票收益率越高，而在熊市中，这些公司的股票收益率反而越低。该研究结果与Gompers等(2003)和Core等(2006)的结论一致，说明在不同市场环境下具有不同的公司治理收益。为了分析公司治理影响股票收益率的内在机制，我们进一步分析了牛市和熊市中公司治理对管理层风险承担行

7、为的影响。研究发现，公司治理相对完善的公司的管理层在牛市和熊市中都会积极地承担更多风险。与此同时，我们观测到牛市和熊市中表现出截然相反的风险一收益关系，牛市中承担更多的风险会带来更高的股票收益，但在熊市中则会带来更低的收益。这说明，管理层的风险承担行为以及牛熊市中不同的风险一收益关系共同导致了牛市和熊市中呈现完全相反的公司治理收益。此外，我们还发现熊市中公司治理收益回归模型的拟合程度相对较高，而当采用企业会计业绩作为因变量进行回归时，回归模型的拟合程度在牛熊市中并没有明显差异，从而间接证实了熊市中投资者对公司治理关注程度。相对于以往文献，我们做出了以下创新：首先

8、，我们分别考察了牛市和熊