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1、的周期协同性*□何兴强周开国摘要:在调整Pagan和Sossounov（2003）牛、熊市判别标准的基础上，本文诊断了我国股市的牛、熊市周期，探讨牛市和熊市的5个数量特征及股市间的周期协同性。研究表明：在1992年3月~2004年8月间，上证综合和上证A股月度股价的牛、熊市周期结构完全一致，都经历9次完整的熊、牛市交替；深证成分和上证B股月度股价经历了7次完整的熊、牛市交替；我国股市价格服从带漂移的随机游走；上证综合和深证成分价格之间具有显著的牛、熊市周期协同性，而上证A、B股之间却没有显著的周期协同性。关键词：牛市熊市周期协同性一、引言股市价格在某一时段可能
2、主要趋于上升、出现牛市行情,而在另一时段则主要趋于下降、出现熊市行情。人们之所以把股市价格长期上升称为牛市、而把股市价格长期下降称为熊市,一说是牛的眼睛通常是向上看、而熊的眼睛则通常是向下看,二说是牛在争斗时总是用牛角由下往上挑、而熊在搏斗时却总是从上往下扑。关于股票市场的牛、熊市周期主要有两种理论解释:一是认为股市的牛、熊市周期是股市预期和对股市基础价值共识变化的反映(DeLong,1992;Siegel,1998等)。经济的走势,社会、政治环境的变动,经济金融政策的变化,上市公司的业绩和经营行为,都会影响投资者对股市基础价值认识和股市预期的变化,引起股市的
3、涨落。另一种观点则认为是投资者的非理性行为导致了股票市场的牛、熊市周期(Shiller,1989等)。探究股票市场的牛、熊市周期及其成因,可以为政府制定经济、金融、产业政策及规管股市提供依据,有助于深入认识不同市场态势下的市场特征和公司行为,也可以帮助投资者制定和实施投资战略。诊断股票市场的牛、熊市周期,本质上是诊断股市价格序列的扩张、收缩周期。诊断时间序列的扩张、收缩周期主要有两类方法:一是参数法,其应用可参见Goodwin(1993)、Diebold和Rudebusch(1996)、Hamilton和Lin(1996)、Ramchand和Susmel(19
4、98)、Kim和Nelson(1999)、以及Maheu和McCurdy(2000)等。二是非参数法,扩张阶段序列主要呈上升趋势,收缩阶段序列主要呈下降趋势,非参数法诊断序列的扩张、收缩周期,关键在于寻找序列从扩张转为收缩、以及从收缩转为扩张时的波峰和波谷。Bry和Boschan(1971)在研究商业周期时首次采用了这种方法,Watson(1994)、Artis等(1997)、以及Harding和Pagan(2002)等都采用了这种方法来诊断商业周期。Kaminsky和Schmukler(2003)、Pagan和Sossounov(2003)、以及Edvard
5、s等(2003)把这种方法应用到了股票市场牛、熊市周期的诊断上。国内学者也早已认识到了探讨我国股市牛、熊市周期及其成因的重要意义。例如,朱战宇、吴冲锋等(2003)在检验价格动量策略的盈利性时曾指出,样本期的选择应保持完整的周期性,不能只取牛市或熊市行情为检验对象,否则容易造成统计上的偏差。曲永刚和张金水(2003)、陆蓉和徐龙炳(2004)、程兵、梁衡义和肖宇谷(2004)等则在不同的市场态势下探讨*基金项目:本文的研究得到国家自然科学基金项目(70471018)、国家自然科学基金重点项目(10131030)和高等学校全国优秀博士学位论文作者专项资金资助项目
6、(200267)的资助。本文作者感谢美国普林斯顿大学邹至庄教授宝贵的意见和建议!文章责任由本文作者承担。牛、熊市周期和股市间的周期协同性中国金融·财政论坛我国股市的数量特征。但是,这些研究对股票市场牛、熊市行情的界定,还缺乏严格的统计标准。目前,我们还尚未发现(或很少有)基于统计标准诊断我国股市牛、熊市周期的研究。我国股票市场的发展时间短,由于政策及其相关因素的影响,股市波动也较成熟股市更频繁。并且,我国A、B股市场长期处于分割状态,在诸多数Sossounov(2003)及Edvards等(2003)在根据月度股价水平诊断股票市场的牛、熊市周期时,选取了窗口长
7、度为8个月。可见,在窗口长度的选取上,目前还没有好的规则可以遵循。我们认为,窗口长度的选取主要是在样本规模的基础上,以能够识别典型的波峰、波谷为目的。同时,股票市场的牛、熊市行情和商业周期之间并没有必然的联系,这种现象在我国尤为明显,因此,在商业周期和股市牛、熊市周期的诊断上,并不需要采用相同的窗口长度。考虑到我国股市的发展时间短、波动也较成熟股市更频繁,如果仍采用窗口长度8个月的标准,会遗漏股价在较短时期内大幅涨跌的大牛、大熊行情①,而选取3个月的窗口长度则可以避免这种情况,因此,在本文中窗口长度取为3个月。其次,我们要求波峰、波谷交替出现。分别根据(1)和
8、(2)式诊断到的波峰和波谷,不一定会交
