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1、信贷政策与公司资本结构*曾海舰苏冬蔚内容提要在一个自然实验框架内,本文首次采用双重差分估计法考察1998年信贷扩张与2004年信贷紧缩对中国上市公司资本结构的影响。本文的研究发现,1998年信贷扩张后,规模小、民营化程度高及担保能力弱的公司获得了较多的银行资金,其负债水平显著上升;而2004年信贷紧缩后,上述三类公司的有息负债率显著下降,同时,公司应付款项显著增加,以弥补信贷资金的减少。研究表明,资本市场供给面因素对公司资本结构具有统计和经济意义上的重要影响,而且中国货币政策松紧对不同类型的公司
2、个体具有不同的信贷渠道传导效应。本文的研究结果有助于澄清2004年以来关于宏观调控的社会争议,对宏观经济政策的制定和实施具有一定的借鉴意义。关键词资本结构信贷政策宏观调控负债率双重差分一引言无论是经典的资本结构理论(权衡理论与融资顺序理论)还是其后发展起来的基于行为视角的资本结构理论(市场择机假说与经理人信念假说),都属于资本需求方面的理论。这些理论隐含的假定是资本的供给弹性无限大,因此公司只需要根据其财*曾海舰:广西大学商学院广西壮族自治区南宁市大学路100号530004电子信箱:zenghj
3、06@gmai.lcom;苏冬蔚:暨南大学经济学院广东省广州市黄埔大道西601号510632电子信箱:tdsu@jnu.edu.cn。作者感谢两位匿名审稿人对本文提出的宝贵修改意见,同时,感谢广东省高校珠江学者岗位计划、教育部新世纪优秀人才支持计划(NCET-08-0614)、国家自然科学基金(70972081)、中央高校基本科研业务费专项资金(21609204)、教育部人文社科基金(09YJA790084)、广东省自然科学基金项目(9151063201000050)及广东省人文社科基金(09E-16)的
4、研究资助,当然文责自负。世界经济*2010年第8期!17!信贷政策与公司资本结构务状况,经理人只需要根据对股票市场和公司经营前景的信念,就可以做出符合利益最大化的融资决策,不需要考虑资本供给的约束,公司资本结构的变化完全取决于融资需求方面的因素。Faulkender和Petersen(2006)指出,我们观测到的公司资产负债率实际上是资本需求和供给两方面因素作用的结果,也就是说资本结构的部分变动取决于资本市场上的供给面因素。根据自然实验的方法论,我们可以利用资本市场供给条件外生的变动,比较受到外生变动影
5、响较大的公司和影响较小的公司在变动发生前后的相对差距,分离出供给面因素对资本结构的单独效应,从而查明资本市场供给面是否对公司资本结构具有影响,以及这种影响是否具有经济意义上的显著程度。本文选取1998和2004年发生的两次信贷政策重大变化事件,构建自然实验框架,采用双重差分估计策略(Difference-in-DifferencesEstimation),考察信贷政策外生变化对中国上市公司负债率的影响,以求获得资本供给因素影响公司资本结构的确凿证据。根据Manski(2007)的划分,计量经济学中的实验方法分为
6、两种:可控制的实验(controlledexperiments)和自然实验(naturalexperiments)。人为的可控制实验可能出现被研究个体的自选择问题或内生性问题,导致处理变量与个体特质的变量相互关联,所估计的处理变量系数有可能不准确。而自然实验则指利用外生的事件冲击所进行的研究,这时处理变量独立于个体特质变量。经济政策的实施对于单个公司而言属于外生的冲击,利用这两次政策冲击构建自然实验框架,可以最大限度地避免可控实验下出现的自选择或内生性问题。1997年亚洲金融危机爆发,为了应对严峻的经济局面,中央
7、政府在1998年实施了一系列宏观调控措施,在信贷政策上做出重大调整,主要有以下三项(以下所述措施引自∀1999年中国金融年鉴#):其一,取消了实行多年的对国有商业银行的贷款限额控制,国有商业银行可以根据需求自主发放贷款;其二,法定准备金率从13%下调到8%;其三,采取主动的信贷供给措施,中央银行先后密集出台了∀关于改进金融服务支持国民经济发展的指导意见#、∀关于进一步支持国有工业企业有市场、有效益产品生产的通知#和∀关于进一步改善对中小企业金融服务的意见#等一系列旨在推动国有商业银行发放贷款的政策文件。∀中国金融
8、年鉴#(1999)中对此总结为:1998年货币政策操作采取如此多的措施,其频率之高和力度之大,在建国以来的经济建设史上是仅见的。遍查当年世界各国货币政策操作,也是仅见的。为了遏制经济过热∃势头,避免物价全面上涨,以铁本事件为标志,中央政府在2004年出台一系列宏∃2004年4月30日,国务院办公厅发布∀关于江苏铁本钢铁有限公司违法违规建设钢铁项目调查处理情况的通报#,
