资本结构与公司价值

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1、资本结构与公司价值　　[摘要]本文以2007年沪深两市上市公司财务数据为样本，从总体和行业两个层面对公司资本结构与公司价值之间的相关关系做了实证分析，实证结果表明两者存在倒U形相关关系，公司最优资本结构的取值低于国际水平，大部分公司的实际资产负债率高于最优值，所以公司提高业绩进而提升公司价值的选择是：降低资产负债率或提高负债使用效率。　　[关键词]资本结构公司价值资产负债率净资产收益率　　　　一、引言　　资本结构指的是企业资本的构成及其比例关系。对资本概念理解的不同形成不同的资本结构概念。广义资本指企业的全部资金来源，狭义的资本仅指企业的长期资金来源或企业的股权资本

2、。广义上的资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。狭义的资本结构指长期债务资本与股权资本的比例或仅指股权资本结构。对资本结构的研究目的不同使用的资本结构定义及其指标也不同。本文将使用广义的资本结构概念。　　对资本结构问题的研究成果可谓汗牛充栋、数不胜数，但归结起来他们研究的主要问题:一是对资本结构的影响因素的分析及最优资本结构的存在问题;二是资本结构与公司价值的关系问题，即资本结构与公司价值之间是否存在相关关系，如果存在相关关系，是正相关还是负相关，或是非线性相关关系。而这

3、两个问题实质还是资本结构与公司价值的关系问题。如果资本结构不影响公司价值那也就无所谓最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析都从不同角度得出了不同的观点。　　一种观点是资本结构与公司价值无关。持这种观点的研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入(NetOperatingApproach,NOA)理论认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是净营业收入。

4、MM定理认为,如果公司的投融资政策是相对独立的,没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行,则公司的资本结构与其市场价值无关,亦即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。　　已有的实证分析大都支持另一种观点即资本结构影响公司价值。但是对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得出了不同的观点，概括起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。支持正相关观点最早见于净利理论(NetIneApproach,NIA)，净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是

5、有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和SchiChnadBhnadari(1988)等分别在理论与实证角度证明了资本结构与公司价值正相关。国内也有学者以我国上市公司不同时期的财务数据做实证分析得出资本结构与公司价值正相关的结论。如王娟和杨凤林(1998)，刘明、袁国良(1999)，洪锡熙、沈艺峰(2000)，王娟、杨凤林(2002)，吕长江、王克敏(2002)等从不同角度证明了正相关的观点。第二种观点

6、认为资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。支持该观点的国外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理论，Fr1end和Lang(1998)、Titman和bye(1998)，Smierly和Li(2000)等的相关研究。国内的研究主要有：陆正飞(1996)的研究发现，我国企业负债率总体偏高，同时呈现以下特点:(1)负债率与企业规模负相关。(2)负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇(1998)发现，企业的获利能力与负债比率显著负相关。李善民、苏斌(1999)的研究发现，在亏损的公司中，净资产收益率与企业的总负债、短期负债率均呈显著的负

7、相关关系。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)，张则斌、朱少醒、吴健中(2000)，吕长江、韩慧博(2001)等的研究也得出了一致的结论。第三种观点认为资产负债率与公司价值成U形相关关系。严志勇，陈晓剑（2002）用主成份分析法计算的房地产公司业绩综合指标与资产负债率和长期负债率作回归分析得出结论：企业业绩与资本结构有密切关系，但并非简单的线性关系，而是满足二项式关系，当负债比率较低时，提高负债率有助于经营业绩的提高，当负债率达到一定程度后，提高负债水平将降低企业经营业绩。　　从国内外现有的研究成果看，实证研究支持资本结构与公司价值之间存在相关关系的观点，但在不同