资本结构及公司价值

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1、资本结构与公司价值[摘要]本文以2007年沪深两市上市公司财务数据为样本，从总体和行业两个层面对公司资本结构与公司价值之间的相关关系做了实证分析，实证结果表明两者存在倒U形相关关系，公司最优资本结构的取值低于国际水平，大部分公司的实际8ttt8资产负债率高于最优值，所以8ttt8公司提高业绩进而提升公司价值的选择是：降低资产负债率或提高负债使用效率。　　[关键词]资本结构公司价值资产负债率净资产收益率　　　　一、引言　　资本结构指的是企业资本的构成及其比例关系。对资本概念理解的不同形成不同的资本结构概念。广义资本指企业的全部8ttT8资金来源，狭义的资本仅指企业的长期资金

2、来源或企业的股权资本。广义上的资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。狭义的资本结构指长期债务资本与股权资本的比例或仅指股权资本结构。对资本结构的研究目的不同使用的资本结构定义及其指标也不同。本文将使用广义的资本结构概念。　　对资本结构问题的研究成果可谓汗牛充栋、数不胜数，但归结起来他们研究的主要问题:一是对资本结构的影响因素的分析及最优资本结构的存在问题;二是资本结构与公司价值的关系问题，即资本结构与公司价值之间是否存在相关关系，如果8ttt8.com存在相关关系，是正相关还是

3、负相关，或是非线性相关关系。而这两个问题实质还是资本结构与公司价值的关系问题。如果8ttt8.com资本结构不影响公司价值那也就无所谓最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析都从不同角度得出<8TtT8.CoMdiv>了不同的观点。　　一种观点是资本结构与公司价值无关。持这种观点的研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入(NetOperatingApproach,NOA)理论认为如果8ttt8.com假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为8Ttt8.com随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东

4、要求dDdtt的收益率也要增大。因此www.8ttt8.com平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是净营业收入。MM定理认为,如果8ttt8.com公司的投融资政策是相对www.8ttt8.com独立的,没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行,则公司的资本结构与其市场价值无关,亦即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。但是dddTt到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。　　已有的实证分析大都支持另一种观点即资本结构影响公司价值。但是dddTt对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得出<8TtT

5、8.CoMdiv>了不同的观点，概括起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。支持正相关观点最早见于净利理论(NetIncomeApproach,NIA)，净利理论认为，公司利用www.8ttt8.com债券可以www.ssbbww.com降低公司的综合资金成本，因此www.8ttt8.com，企业利用www.8ttt8.com负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以8ttt8，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1

6、978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分别在理论与实证角度证明了资本结构与公司价值正相关。国内也有学者以我国上市公司不同时ssbbww.com期的财务数据做实证分析得出<8TtT8.CoMdiv>资本结构与公司价值正相关的结论。如王娟和杨凤林(1998)，刘明、袁国良(1999)，洪锡熙、沈艺峰(2000)，王娟、杨凤林(2002)，吕长江、王克敏(2002)等从不同角度证明了正相关的观点。第二种观点认为资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠

7、杆的提高会降低公司价值。支持该观点的国外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理论，Fr1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)，Mohd，PeryrnadRimbye(1998)，Smierly和Li(2000)等的相关研究。国内的研究主要有：陆正飞(1996)的研究发现，我国企业负债率总体偏高，同时ssbbww.com呈现以下特点:(1)负债率与企业规模负相关。(2)负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇(1998)发现，企业的获利能力与负