北京大学公司金融课件.pdf

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1、第12讲公司股利政策¢股利政策与公司价值¢影响公司股利政策的因素¢股利政策实务¢股利分配形式一、股利政策与公司价值¢股利无关论¢一鸟在手论¢所得税差异论¢股利分配的信息效应论¢股利顾客效应假说股利无关论(DividendIrrelevanceTheory)¢MM在1961年的论文“DividendPolicy,Growth,andValuationofShares”中提出。¢基本观点：在给定企业投资政策和资本结构的前提下，公司的价值完全由投资政策所决定的获利能力决定，而与盈利的分割方式无关，股利政策只影响公司的筹资方式。¢假定条件：¢没有个人和公司所得税；¢没有股

2、票的发行成本与交易成本；¢投资者对股利收益与资本利得收益具有同样的偏好；¢公司的投资政策与股利分配方案无关；¢投资者与公司管理人员对公司未来的投资机会具有同样的信息。¢证明：设：NOI（t）为t期公司净营业收益；DIV（t）为t期股利发放额；I（t）为t期投资额；n（t）为t期发行在外的股票股数；S（t）为t期公司股东的权益总价值；P（t）为t期股票价格；k为贴现率;有：DIV(t+1)+n(t)P(t+1)S(t)=(1+k)根据资金来源必须等于资金运用的要求，有：NOI（t+1）+m（t+1）P（t+1）=DIV（t+1）+I（t+1）DIV（t+1）=NOI

3、（t+1）+m（t+1）P（t+1）-I（t+1）NOI(t+1)+m(t+1)P(t+1)−I(t+1)+n(t)P(t+1)S(t)=(1+k)NOI(t+1)−I(t+1)+P(t+1)[m(t+1)+n(t)]=(1+k)NOI(t+1)−I(t+1)+P(t+1)n(t+1)=(1+k)NOI(t+1)−I(t+1)+S(t+1)=(1+k)¢股利政策无关论的例证。表1某公司财务资料1995年12月31日1996年1997年总资产4000000普通股（200,000股）4000000税后净利8000009200001996年底，公司计划投资600000元

4、，1997年可收回全部投资并产生20%投资回报。现有两种筹资方案如下表：表2筹资方案及新老股东收益方案1方案2内部现金股利8000008000001996年现金股利200000500000用于再投资的资金6000003000001997年投资总额600000600000外部筹措资金额0300000方案1方案2总量每股股利总量每股股利1996年现金股利20000015000002.51997年全部可分配现金构成：初始投资老股东40000004000000新股东03000001996年留存收益6000003000001997年税后利润9200009200001997年

5、全部可分配现金55200005520000减：分配给新股东的现金初始投资0-300000税后利润（初始投资的20%）0-600001997年底老股东可得现金总额552000027.6516000025.8¢相对于方案1而言，1995年底股价：127.6P=+=20021.21.2¢相对于方案2而言，1995年底股价：2.525.8P=+=20021.21.2¢股利政策无关论成立的前提是：在MM的假定条件下，股东可以自行决定股利政策。¢对股利政策无关论的争论¢假设条件太严格不符合现实；¢现实中股价随着股利发放额增减而变动的事实如何解释？一鸟在手论(Birdinthe

6、HandTheory)¢主要观点：人们对于资本利得与股利收益的偏好是不同的。正常股利好比手中之鸟，而资本利得好似停在灌木林中的两只鸟，所以资本利得的风险高于股利，因此，随着股利支付的减少，公司的资金成本将上升，导致股票价值下降。所得税差异论¢主要观点：由于股利的税率高于资本利得，而且资本利得还有延期纳税的好处，因此投资人将会偏好少支付股利，将更多的盈余保留下来继续增值。根据该理论，公司应保持较低的股利支付率，充分将留存收益进行有效的投资，从而增加股东财富。股利分配的信息效应¢主要观点：由于信息不对称，投资者除了通过公司的财务报告等信息了解公司经营状况和盈利能力外，

7、还需要从其他渠道获取信息。公司的现金股利分配，就是一条极为重要的信息渠道。增加现金股利发放被看作是利好消息导致股价上升，而减少股利发放则被看作是利空消息引起股价下降。而股利下降引起的股价下跌幅度要大于股利上升所引起的股价上升的幅度。股利顾客效应假说¢基本观点：不同类别的投资者对不同的股利支付率有不同的偏好，公司可以通过建立一套特别的股利政策，吸引那些喜欢此政策的投资者。二、影响公司股利政策的因素¢法律法规的限制¢资本限制——现金股利的支付不能减少资本金.¢偿债能力的限制——现金股利的支付不能影响公司正常的偿债能力。¢对积累不足的限制——现金股利的支付必须首先满足法

8、律要求的积