现金股利迎合_再融资需求与企业投_省略_视角下的半强制分红政策有效性研究_陈艳

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1、现金股利迎合、再融资需求与企业投资*———投资效率视角下的半强制分红政策有效性研究陈艳李鑫李孟顺(山东财经大学会计学院/公司财务研究中心/工商管理学院250014)【摘要】评价半强制分红政策保护投资者利益目标是否实现，不能仅仅着眼于现金分红水平是否提高，更要关注上市公司现金分红能力和资本投资效率是否改善。本文基于我国上市公司数据，对半强制分红政策下的现金股利决策对公司投资效率和融资约束的影响进行分类研究。研究发现:对于有再融资需求公司，不仅迎合现金分红会提高公司的投资－现金流敏感性，而且过度现金分红会加大公司再融资需求与投资不足的敏感性;对于无再融资需求公司，迎合现金

2、分红不会增加公司的投资－现金流敏感性，但门槛现金分红也不能降低公司自由现金流与投资过度的敏感性。这给优化半强制分红政策、完善股利决策自治机制提供现实启示和实证依据。【关键词】再融资需求迎合现金分红门槛现金分红过度现金分红投资效率一、问题提出下降的趋势(FamaandFrench，2001;VonandMegginson，在完美资本市场假设下，MillerandModigliani(1961)2008;DenisandOsobov，2008)。对于世界范围内的这种股提出经典的MM股利无关理论，以此为依据，剩余股利决利决策趋势，英美等国家选择依赖市场的自我调节，而我策成为

3、公司的最优选择。但在现实资本市场中，由于信息国则选择通过政府机构颁布有关的政策法规来引导和监督不对称和代理冲突的客观存在，公司股利决策并不适用股上市公司进行现金分红，目的是以此保护投资者利益。利无关理论，反而遵从股利的信号理论和代理理论。一方从西方国家金融发展实践来看，分红制度能有效增强面，公司现金股利决策对信息不对称导致的企业融资约束股票市场的吸引力和投资功能。对投资者来说，上市公司问题具有缓解、信号功能，对自由现金流充足、代理冲突现金分红收益较高且有较强预期性时，往往会选择长期持导致的投资过度问题具有制约、治理功能。另一方面，信股，以期获取未来股票增值收益和现金分

4、红，形成公司股息不对称和代理冲突引发的投资不足或投资过度行为导致价走势与长期投资回报间的良性循环。在这个意义上，增公司分红能力降低，近年来更是在世界范围内出现了“股强上市公司现金分红的稳定性和可预期性是资本市场长期、利消失异象”，不仅最优的剩余股利决策无从实现，股利稳健、可持续发展的基础。的信号功能和代理冲突治理功能也在弱化。自2001年起，中国证监会先后颁布了一系列监管措施我国自20世纪90年代建立股票市场以来，上市公司来规范上市公司现金股利决策行为。尤其是2008年10月的现金分红就一直处于较低水平。刘淑莲和胡燕鸿颁布实施的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决(

5、2003)研究发现中国不进行现金分红上市公司逐年增多定》(以下简称《决定》)，将上市公司公开发行证券进行(1996年至1999年不进行现金分红的比例分别为35%，再融资资格由最近三年“以现金或股票方式累计分配的利54%，59%，62%)。这一现象被归咎于我国资本市场不健润”改为“以现金方式累计分配的利润”不少于最近三年全，导致上市公司忽视投资者利益。然而，在资本市场发实现的年均可分配利润的百分之三十。这不仅提高了上市达的英美以及欧盟等国，近年也出现现金股利支付率不断公司申请再融资的标准，而且更为强调现金分红。李常青*本文是国家社会科学基金一般项目“资本成本锚定的国有企

6、业投资效率提升机制研究”(15BJY013)的阶段性研究成果。同时得到国家自然科学基金面上项目“资本成本约束下公用事业企业政府规制研究”(71572117);国家社会科学基金一般项目“资本成本约束下混合所有制公司股权结构优化研究”(15BGL066)资助。69等(2010)将中国证监会这种关于上市公司权益再融资资一方面，这会导致魏志华等(2014)指出的“门槛效格与现金分红水平相挂钩的政策界定为半强制分红政策。应”和“合规效应”。即对有再融资需求公司而言，为了自半强制分红政策实施以来，对其政策有效性的讨论就获得权益再融资资格而不得不采取迎合半强制分红政策的成为经济学者

7、研究的热点。李常青等(2010)对半强制分红现金股利决策，这种迎合政策的现金股利决策将会只求政策的市场反应进行了研究;王志强和张玮婷(2012)、魏“合规”，并不会超过门槛要求多派发现金股利;对于无再志华等(2014)从公司现金分红水平是否达到政策规定的视融资需求公司而言，它们反而会因为受到半强制分红政策角来分析半强制分红政策的影响效应。在公司财务决策中，的负向激励，出现原本高派现公司减少派现，从而出现股利决策和融资决策都是为投资决策服务的次要决策，不优“门槛效应”。即原本高派现的无再融资需求公司也迎合半先满足投资决策的股利决策终将背离股东价值目标，