2017债市宝典之宏观利率篇

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1、债券市场驱动因素分析框架债券收益率走势分析中，影债券组合构建框架响因素主要有：经济基本面趋势获利经济增长利率产品供给资金面通胀信用产品供给波段获利政策面供需关系ABS、转债等撮合获利市场情绪等货币政策：资金面一二级价差商业银行收益率曲线水平理财收益率曲线形态需持有回报度量求保险信用利差变化投资组合约束基金杠杆操作市场情绪投资组合1目录第一章：宏观驱动因素和分析框架3-63第二章：流动性分析框架64-91第三章：货币政策及货币政策工具92-114第四章：供需关系115-135第五章：情绪指标136

2、-140第六章：金融去杠杆的影响141-155第七章：长期利率中枢下行，但利率趋于收敛156-171第一章宏观驱动因素和分析框架经济增长、资产回报与负债成本债券研究首要的是分析名义经济增速决定资产回报（工业企业净资产收益率=利润总额/净资产）宏观经济。经济基本面26是影响债市的核心因素。24%工业企业净资产收益率名义GDP增速22从长期来看，名义经济20增长决定资产回报，资18产回报引导负债成本。1614如果经济面临下行压力，12那么整体利率水平也会108面临下行压力。6040506070809101

3、1121314151617资产回报引导负债成本8.5%1年期贷款基准利率(左)贷款加权平均利率(左)22%8.0工业企业净资产收益率(右)207.5187.06.5166.0145.5125.0104.54.080405060708091011121314151617资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究4产出缺口与通胀缺口对利率影响明显名义经济增长的两个方产出缺口与国债收益率面是产出缺口与通胀缺6产出缺口:GDP(左)产出缺口:工业(左)6%口，二者共同决定债券中债国债到期收益率:10年:季(右)4

4、5收益率走势。这也是泰2勒规则下，决定利率走40势的两个要素。个别情3况下债券收益率与基本-22面发生背离，这是由于-4流动性和供需等因素影-61响。-800204060810121416比如13年年末国债收益率的上升与异常紧张的通胀缺口与国债收益率货币政策有关，而当时的货币政策主要针对非10%通胀缺口(左)CPI:当月同比(左)6中债国债到期收益率:10年:月(右)8标，和经济基本面关系56不大。442302-21-4-600204060810121416资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究5商品

5、房销售周期与库存波动周期也对利率有所影响房地产市场在中国经济商品房销售与国债收益率中处于中心地位，商品50房屋新开工面积:累计值:年:同比(左)商品房销售面积:累计值:年度:同比(左)5.0%%房市场与国债收益率息中债国债到期收益率:10年:年度(右)404.5息相关。以往来看，房304.0地产每三年一个小周期，203.5103.0如果销售带来投资反弹，02.5通常不利于债券市场。-102.0但近年来销售和投资发-201.5生错位，因此销售回升-301.0-400.5并不一定对债券市场产-500.0生明显

6、的不利影响。04060810121416库存波动是短期经济波库存波动与国债收益率动中非常核心的因素，5.0%中债国债到期收益率:10年(左)财新中国PMI(右)60我们观测表明库存波动58周期一般是9个月，即4.55654PMI动能指标的波峰和波4.052峰或者波谷和波谷之间50相隔9个月。历史数据表3.548明库存波动与国债收益463.044率正相关。经济动能减42弱，收益率一般也下行。2.540060810121416资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究6美元指数与货币条件指数美元指数与国债收

7、益率美元指数与国债收益率具有明显的负相关关系，6%中债国债到期收益率:10年:月(左)美元指数:月(右)70这是因为美元一方面反755映风险偏好，另一方面80对物价有所影响（美元585强，大宗商品价格下490跌）。954100货币条件指数是我们分3析框架中重要的参考指1053110标，货币条件指数越高030405060708091011121314151617表明货币条件越宽松，有利于经济增长。货币货币条件指数与国债收益率条件指数对债券收益率%货币条件指数:货币(左)货币条件指数:融资(左)%走势具有较强

8、的指示意4010年国债收益率(右)5.5义，尤其是收益率拐点355.0附近。304.525204.0153.5103.0502.50305070911131517资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究7以房地产为中心的总需求分析固定投资房地产投资房屋新开工土地出让商品房销售商品房库存基建投资稳增长意愿制造业投资最终需求消费居民消费收入预期经济增速政府消费财政支出净出口出口外需全球经济进口房地产投资人民币汇率库