债市宝典之分级A篇【2017版】

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1、目录第一章分级A市场概况2第二章分级A价值驱动力14第三章择券方法及投资框架521第一章分级A市场概况2分级A是什么？分级基金又称“结构型基金”，通过对母基金进行拆分，形成两种不同风险、收益特征基金子份额的基金品种。其中，分级A是由母基金以风险、收益不对称的方式拆分而成的稳健型子份额。分级A实际上是在向分级B融出资金，并获取合同中的约定收益，因而体现出类债券属性，总体上属于低风险资产。而B档是分拆后的杠杆份额，享受分级A提供的杠杆。分级A、B一般可交易但不可单独申赎，进而可能产生折溢价。母基一般不可交易，但可申

2、赎、可拆分为分级A和分级B，因此下述公式成立：母基金净值≈分级A净值×分级A份额占比+分级B净值×分级B份额占比≈分级A价格×分级A份额占比+分级B价格×分级B份额占比母基金分拆分拆融出资金，获取约定收益分级A分级B获得杠杆，承担融资成本3分级A市场规模经历了牛市的快速扩张和股灾后的萎缩，以及今年5月新规的洗礼，分级A市场规模目前在400亿份左右。牛市中快速壮大的秘密？本质上是股市火爆的副产品。1、当股市进入牛市，投资者对有杠杆的B档需求强烈，分级基金发行容易，基金公司更有动力通过提供分级基金产品扩大规模；2、

3、股市情绪高涨，投资者愿意给予B档较高的杠杆溢价，导致出现整体溢价，从而激发溢价分拆套利。在这一过程中，分级A、B份额均出现快速膨胀。股灾中快速萎缩。然而，15年6月下旬以来，股市快速调整，连遭重挫，分级A的规模也快速下滑：1、下折是规模下降的最直接因素；2、股市情绪大大弱化，分级基金易出现整体折价，从而招致折价套利；3、股灾中新基金发行也变得更加困难，新上市基金多为“迷你基”，而目前分级基金发行处于暂停状态。新规的洗礼：今年5月，分级基金新规正式实施，30万元以下个人无法再买入分级基金的子份额，也不可拆分母基，投

4、资群体萎缩，分级A的份额也在5月之后经历一波收缩，目前在400亿份左右。200018001600分级A合计规模(亿）140012001000800下折600潮+折400价赎溢价套利回增200盛行多16年的缓慢回升后新规时代015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-07资料来源：万得资讯,中金公司研究4谁是分级A市场的玩家？相对于交易所债券品种，基金A的投资者中散户占比较高，且较为活跃。不过，目前来看，机构投资占比仍普遍超过85%。相比之下，分级B的机

5、构投资者较少，仍是明显的散户市场。我们还汇总了分级A的大额持有人结构，保险公司在十大持有人中占比过半，是最大的机构投资者群体。除保险外，各类资管、信托计划以及私募基金、QFII、券商自营也是重要的参与者。社保、年金则相对较少。各类资管、信托计划及私募基金增长迅速，其中一部分背后的资金来源是理财委外，因此投资更多着眼于“吃票息”。另外一部分，其本身是量化对冲等资金，当股市机会不明显时，以分级A为资金的栖身之所。分级A机构投资者散户比例分级B散户比例券商A13.085.0创业板A3.186.7中航军A2.268.4银

6、行A3.781.8机构投资者中以保险为主深成指A17.697.1军工A4.087.4分级B机构投资者医药A1.587.3H股A16.473.7证券A8.588.2国企改A2.094.1资料来源：万得资讯,中金公司研究5“永续+指数型+浮息”是分级A的主流以浮动收益居多：除个别分级A级份额设臵了相对复杂的收益公式外，均设臵了约定收益，其中绝大多数为浮动收益，盯住一年期定期存款。可交易的分级A以股票分级为主，另有三只转债分级A也曾经相对活跃，债券型分级基金陆续淡出。永续型为主流：股票分级多数永续，也存在少数有期限的

7、分级，而债券分级多数有固定期限。投资风格上看：分级基金以指数型为主，突出工具性。也有如消费A等少数主动管理型。总地来说，“永续+股票指数型+浮息”分级A是最主流的品种，也最受投资者的关注，我们的分析也以此类为主。股指、创业板指等永续指数/增强股票分级浮动收益（129只）行业/题材期限主动管理固定收益永续主动管理债券分级（8只）三只转债分级条件公式期限指数/增强资料来源：万得资讯,中金公司研究6条款介绍：约定收益的实现形态——定期折算条款什么是定期折算条款？类似于债券的付息。分级A相当于借钱给B档，因而B档投资者

8、需要付给分级A约定收益（相当于债券票息），按天计算在分级A的净值当中。要点：1、分级A投资者通过一般每年一次的定期折算获得“约定收益”；2、但获得的不是现金，而是母基金份额，类似于基金分红；3、获得的母基金可按净值赎回或者分拆成分级A和B；4、其间不需要支付20%的利息税。1000份基金A定折前单位净值1.06元定折过程举例：假设投资者