温故而警惕，历史上的尾部风险

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1、兴业研究：2017年9月25日8月美债收益率曲线继续平坦化尽管市场预期联储将在10月启动缩表，8月各期限的美国国债收益率仍然下行，长端尤为明显，收益率曲线进一步扁平化。8月美元掉期远期收益率显著下行，远期价差平均收窄17.9BP。年初至今近期和远期掉期收益率涨跌互现。由于市场对于联储缩表已经充分预期，预计在缩表的初期美国债收益率曲线的形状不会发生明显变化。图1美债收益率曲线继续走缓图2各期限收益率本月均下行资料来源：Bloomberg，兴业研究资料来源：Bloomberg，兴业研究图3美债曲线走缓下美元掉期曲线亦走缓图4美国企业债信用利差窄幅波动资

2、料来源：Bloomberg，兴业研究资料来源：Bloomberg，兴业研究8月企业债信用利差触底反弹。以穆迪Aaa和10年期美债收益率差值为代表的信用利差在7月末达到近10年内最低值1.36%，8月触底反弹至1.47%。预计缩表后继续小幅上升。第2页兴业研究：2017年9月25日图58月美国企业债信用利差触底反弹资料来源：Bloomberg，兴业研究第3页兴业研究：2017年9月25日美国银行业8月资产负债表：大致保持稳定图6美国商业银行资产负债变动较上月较上月增速资产金额增速（%）负债金额（十亿）（十亿）（%）银行信贷12708.732.33.1

3、存款11837.9373.8证券3384.23.81.3大额定期存款601.922.917.4国债和机构债券2477.34.82.3其他存款10236141.6其他债券906.8-1.1-1.5贷款和租赁9324.528.53.7商业和工业贷款210873.8不动产贷款4219.69.32.7居民不动产贷款2171.82.41.3循环住房净值贷款386-2.1-6.5封闭式住宅贷款1785.84.53商业不动产贷款2047.874.1消费贷款1382.52.72.3信用卡和其他循环计划729.40.27.4贷款和租赁损失津贴108.7-0.5-5.

4、5银行间贷款82.26.5103现金资产2427.277.639.6借款2077.855.833.1交易资产174.55.841.3交易负债169.8-9.9-66.1其他资产1193.41.11.1其他负债397.10.61.8总资产16477.1123.59.1总负债14676.814554.810.1剩余1800.2————资料来源：8月美国商业银行资产负债表及变动；注：增速为经过季调的年化增长率；美联储目的并非通过所有者权益计算资本充足率，此处剩余（Residual）是大型存款机构的资产负债数据经过季节调整后的差值，详见https://ww

5、w.federalreserve.gov/releases/h8/about.htm8月美国银行间贷款、现金资产1和交易资产2年化增长明显，负债端借款、大额定期存单量走高，交易负债显著下滑3。银行间贷款年化增速为103%，较7月份的-90.8%出现强势逆转。应付外国办事处净额8月增幅明显，CPI超预期引发外资看好美国经济：1现金资产项目包括银行现金备付金、托管资金、同业（存款机构和联储银行系统）应付款项。2交易资产涵盖小型银行的交易证券、FIN39项目下衍生工具合约（利率、汇率、大宗商品和权益合同）的公允价值变动，不包括大多数交易账户中的资金（位于

6、国债和机构债项目中）。3交易负债包括次级债、公司债、应计未付利息和费用、递延所得税负债、应付账款等。第4页兴业研究：2017年9月25日图7美国银行资产端分析图8美国银行负债端分析资料来源：Fed，兴业研究资料来源：Fed，兴业研究第5页兴业研究：2017年9月25日历史上的尾部风险事件回顾《左传》有云“末大必折，尾大不掉”；金融模型和量化策略也难以规避小概率事件的冲击。其一，模型中假定的独立分布事件可能是具有关联性的，在黑天鹅冲击下集中爆发；其二，经济和政治因素叠加下小概率事件发生频率可能急速提高，先前经验可能不具有参考性，“大数定律”难抵“肥尾

7、效应（FatTail）”。美联储监管理事会成员JeromeH.Powell于8月30日在大银行监管会议上发表演讲，提出10年前金融危机中大银行蒙受损失的重要原因即债务抵押债券（CDOs）和结构化投资载体（SIVs）的滥用；大型商业银行在实践应探索“需关键事项”（MattersRequiringAttention，MRAs）和“需立即关注事项”（MattersRequiringImmediateAttention,MRIA），以应对雷曼冲击等黑天鹅事件4。传统的组合投资策略往往基于标的资产的相关性来控制风险。近期媒体报道挪威主权基金决定减少国际债券的

8、分散化投资策略，只集中投资在美元、欧元和英镑为货币单位的政府债券上。其改变投资风格的理由是：相对于权益市场，债券市场相关性