2019年A股策略：_警惕尾部风险

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1、报告说明•我们在去年的年度策略中明确给出了趋势看空的主线。但当前时点，我们很难给出2019年全年的主线逻辑。本篇报告的视角更倾向于基于当前信息集给出最优应对建议，这一应对建议可能会随着2019年信息集的扩大而相应的调整。•导致这种困境的原因：当前国内地产周期和经济周期史无前例的大幅背离。注：上图数据为上市公司可比样本口径。坚持独立精神、以深度逻辑和细节洞察、创造系统性收益您好，本页内容仅限弘则研究正式客户查阅如有需要，欢迎联系我们弘则弥道（上海）投资咨询有限公司地址：上海市世纪大道210号21世纪中心大厦12层120

2、6室电话：86-21-61645300邮箱：service@hzinsights.com官网：http://www.hzinsights.com/欢迎关注，不定期活动分享核心提示（续）•一些有意思的发现/思考如下：ü同行普遍采用以下词汇作为报告标题：踏浪前行、冰火、峰回路转、柳暗花明、黑暗黎明、拨云现日、复兴/牛市起点……翻译：既不好又好，或者是说不知道好不好。ü市场期待“改革”，改革的即期影响，谁受损谁受益？资本市场如何反应真正的改革？ü房地产一直是国内经济周期的核心，当前房地产行业的状态、房地产政策的状态、房地产

3、公司估值的状态，“单边下注”都很难。ü美国非金融企业、居民部门的总量资产负债表非常健康。ü不少分析师预期“弱美元+弱美股+弱美国经济”，这一组合等于系统性风险。ü绝大多数产业周期需要宏观周期配合，“硬核”创新可遇不可求（即：绝大多数人是“坐电梯”上下）。0.1共识与分歧：分析师对2019年宏观经济的看法•我们每年底都会整理同行/大V对次年的宏观策略观点。相比去年底对增长预期的分歧，今年宏观分析师预期的最大特征：一致性看淡国内外经济增长。基于这个一致性预期衍生出来的共识/分歧包括：ü共识1：中美经济都面临下行压力。国内

4、地产、出口、消费全方位降温。ü共识2：通胀不会构成压力，虽然猪周期会对CPI有正贡献。ü共识3：中美货币政策均会转向宽松。国内财政政策将会更加积极，且普遍预期有包括减税在内的改革红利释放。ü分歧1：主要集中在经济降温的幅度，以及明年会不会看到经济增长的拐点。分析师对2019年GDP增速的预期区间为6%-6.5%，从报告语气可以看出6.5%/6%分别代表极端乐观/悲观场景。多数分析师预期年中前后会出现增速拐点，少数认为不可想当然。0.1共识与分歧：分析师对2019年A股市场的看法•与2017年底的共识性看多不同，也与当

5、前宏观分析师的一致性预期不同，策略分析师对2019年的预期五花八门。主要共识/分歧包括：ü共识1：几乎没有人认为明年能够看到盈利增长对股价的支撑。乐观的会预期“U”型修复，节奏比今年要好。ü共识2：不少同行报告、大量买方客户都非常关注高分红的标的。ü共识or分歧？踏浪前行、冰火、峰回路转、柳暗花明、黑暗黎明、拨云现日、复兴/牛市起点…ü分歧1：节奏是前低后高、前高后低、“V”型、“N”型…？“前低后高”的逻辑普遍依托经济预期，“前高后低”的原因则是对经济趋势预期谨慎，因此朦胧状态反而更好。ü分歧2：结构是赌大还是赌小

6、。赌大和赌小的各自理由都很多，不列举了。0.1如何使用宏观策略分析师的一致预期•回溯市场预期的历史，宏观显著比策略靠谱：ü通胀很难误判；ü增长趋势很难误判（2012），增长拐点容易误判（16/17）；ü年度尺度，市场策略至少会有一半人看错。•当前分析师的预期：ü国内外经济下行已经发生/刚发生，因此误判的概率不大。ü策略分析师的广泛分歧，已经显示出市场对于经济降温的定价会很复杂。目录Part1.警惕尾部风险ü全球经济所处的“大时代”ü人民币资产面临的挑战和机遇Part2.国内外经济的周期状态ü国内经济ü美国经济ü美股风

7、险对国内的传导Part3.判断和应对ü主要判断ü应对建议1.1.1全球增长所处的大时代：大师们的警示•2016年，民粹主义是普遍关注的话题。2017年，随着中美经济的回暖，这个话题或多或少被淡忘了。ü“我们或许正在走向另一场重大金融危机”……“目前，很多年轻人把欧盟视为敌人，认为是欧盟剥夺了他们的工作机会，让他们无法拥有安全而有前途的未来。民粹主义政客充分利用人们的不满，组建反欧盟政党，并掀起反欧盟运动”。——2018-06-03，索罗斯，欧洲外交关系委员会巴黎年会的演讲ü现在的金融市场和世界环境都和上世纪30年代世

8、界经济大萧条时期的相似。——RayDalio至少已经强调了三年Source:BridgewaterDailyObservationsMarch22,20171.1.1全球增长所处的大时代：过去三年经历的事情•右表：桥水列举了1930s民粹主义出现的条件、以及主要政策特征。•过去三年全球的经历：ü主流“民意”的miss：英国脱欧、美国大选。网红文