现金流权与控制权分离对企业价值的影响——基于我国民营上市公司的经验数据.pdf

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1、THEIMPACToFSEPARATIoNBETWEENCASHFLOWRIGHTSANDCONTRoL砒GHTSoNENTERP砒SEVrALUE——BASEDoNEMPIRICALDATAOFCHINESEPRIVATELISTEDCoMPANIESADissertationSubmittedtoNanjingUniversityofFinanceandEconomicsFortheAcademicDegreeofMasterofManagementSupervisedbyAssociateProfessorYaoWenyunSchoolofAccountin

2、gNanjingUniversityofFinanceandEconomicsApril2012学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名：篷递进日期：学位论文使用授权声明训f，n、弓

3、本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存

4、论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者虢镫黼聊躲出强嗍⋯川圳摘要现金流权与控制权分离现象的普遍存在，成为了公司治理研究的热点问题之一。该种股权结构下，终极控制人以较低比例的现金流权实现对公司的控制，已有的研究在现金流权与控制权的分离是否会产生控制性股东与中小股东之间的代理冲突问题，对企业的价值产生积极或消极的影响方面，并未得出一致的结论。近年来，我国民营企业的高速发展和对经济发展的作用越来越重要，使得利用我国民营上市公司的数据，检验其是否存在现金流权与控制权的分离，如果存在两权分离的情况，探索其产生的主要原因是什么，两权分离对企业价值产生怎样的影响，对我国民营企

5、业的健康发展显得尤为重要。AlmeidaandWolfenzon(2006)研究证实，刚成立的公司在面临融资约束的情况下，构建金字塔结构比平行的股权结构有融资优势。张文龙(2009)在AlmeidaandWolfenzon(2006)研究的基础上，同时考虑融资约束和破产危机因素，通过建立终极控制人选择控制权结构的决策模型，发现初创公司面临的融资约束与经营过程中面临的破产危机是组织结构的重要影响因素。面临融资约束的公司，越容易建立金字塔控制权结构。结合我国民营企业面临融资约束的现实，本文在前人研究的基础上，以我国民营上市公司2008—2010年的数据为研究样本，通过

6、构建因子分析模型度量企业面临的融资约束，构建多元线性回归模型检验了债务融资约束程度对民营企业两权分离度的影响，进而通过多元线性回归模型检验现金流权、控制权、两权分离度以及金字塔结构下的两权分离度相比其他股权结构下的两权分离度对企业价值的影响。本文研究表明：(1)不同公司的终极控制权人控制上市公司所需持有的控制权比例或现金流权比例差别较大；从中位数看，控制权呈现明显的上升趋势，现金流权也呈现明显的上升趋势，但是其增长的速度略高于控制权的增长速度，两权分离度呈明显的下降趋势。(2)企业面临的融资约束越大，终极控制人构建的金字塔股权结构的两权分离度越大。(3)终极控制人

7、拥有的现金流权比例、控制权比例与企业价值正相关，两权分离度与企业价值负相关。即随着现金流权比例或者控制权比例的增大，企业价值就越大；随着两权分离度的增大，企业价值就越低；与采用其他控股方式相比，终极控制人通过金字塔式股权结构控制民营上市公司时，两权分离度的增加对企业价值的负面作用越明显，其“掏空”企业价值的行为越严重，对中小投资者和公司价值的侵害越大。关键词：终极控制人；现金流权；控制权；企业价值；金字塔结构IABSTRACTTlle曲enomenonofseparationbetweencashflowrightsandcontrolnghts1swidespr

8、ead，whichnowisoneofthehot-spotsissues．Underthiss锄咖e，ultimatecon仃011ersa出evecomp删’scontrolrightswithalowerproportionofcashtlowrims，existingresearchesdon’treachthesameconclusionintheseareas：whethertnes印arationb咖eencashflowrightsandcontrolrightswillgenerateagencycoIltllc‘sb咖eencon们llings

9、hareh