房地产泡沫经济与宏观调控.pdf

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yV81135] 摘要房地产泡沫经济是人多地少的国家处在经济快速发展阶段，容易出现的～种经济现象。一旦发生，将给一个国家的经济和社会生活带来严重的后果。我国房地产业已进入快速发展时期，防范警惕房地产泡沫经济的发生具有重要意义。近年来，关于房地产业是否出现泡沫的争论逐渐增多，包括来自高层的警告：建设部最近发出的“政策导向”．要求加强建筑用地和项目监管，严控豪宅审批量．鼓励建设经济适用房。而央行今年也对各商业银行的房地产金融业务进行大检查并强调：房地产价格上涨、空置面积增加的潜在风险值得关注；商业银行在支持房地产业发展的同时，要切实加强信贷管理，警惕房地产泡沫的出现。房地产又或为人们议论最多的话题之一。房地产热有蓄势待发的迹象。有鉴于此，本文怍者在收集整理大量有关国内外房地产泡沫资料的基础上，分析了泡沫和房地产泡沫经济的内涵；阐明了房地产泡沫经济产生的原因以及运行机制；对日本和我国海南、北海几次房地产泡沫经济进行了实证分析并对比分析丁我国旁地产业发展的形势i由于房地产泡沫经济具有爆发突然、危害性大的特点，致ri哥有必要采去宏观调控措施，防止泡沫的膨胀和破灭。所以，在第四部分分昕了对旁地产泡沫经济进行宏观调控的难点所在，并据此提出宏观惘控的政策建议，以有效防范房地产泡沫，减轻其可能产生的负面影响。关键词：泡沫经济房地产泡沫经济宏观调控 ABSTRACTPrope九ybubbleisaphenomenonthatoccursinacountry．whichhasinsufficientlandstOthepeople．ItHillbringseriousresulttOeconomicandsocietyifitOCCURSjAs01．IIcoi．intn,’srealestateindustry．isinthestageofrapiddevelopment，propertybubblehasattractedmoreattentionthaIlever．Therehasbeenamoreandmorelargebodyofacademicandindustryresearchonrealestatebubblesinrecentyearsincludingthewarningfromthecentralgovernment．’’PolicyOriented’‘presentedbyConstructionMinistryrequiresthattheinspectionoflandforconstructionandtheprojoctshouldbestrengthened．andshouldstrictlycontroltheapprovalsOfluxuryhousingconstructionandencouragethebuildingofeconomichousing．Thisyear,theCentralBankinspectedthebusinessofrealestatefinanceofcommercialbanksandemphasizedthatweshouldpayattentiontOtheriskinvohedintherisingofrealestatepriceandincreasingofvacancyThecommercialbanksshouldstrengthenthecreditloanmanagementandlookouttherealestatebubbleswhensupportingthedevelopmentofrealestateindusffy．Therealestateindustry"hasbeenoneofthehonesttopics．Theevidenceofrealestateboomseemstobemoreandmoredistinct．Thus．onthebasisofcollectionoft11einforlTlationontherealestatebubblesfromthehomeandabroad．thisdissertationdefinestheintensionofbubblesandrealestatebubbles．anal、sosthereasonscausingrealestatebubblesandoperatingmechanism．anal?’sesthefamousrealestatebubblesinJapan，HainanProvinceandBeihai．comparesandanalyses也esitumionoftherealestateinourcountry．Becauseofthedisserveanditsbreakingoutsuddenly：thegovemment’Scostoftakingmeasusestocontrolthebubblesisvery．great．So，onthebasisofourunderstandingthereasonsofthebubbles．weshouldkeepawaytherealestatebubblesSOastoalleviateitsbadeffectsAstheemphasesofthisdissertation，thechapter4providestheanalyzeofOLlrcountryrealestatedifficultpointthatmacroadjustmentandcontrolpolicychooseespecially，provideandperfectthesuggestionthatchoosesofmacroadjustmentandcontrolpolicyonrealestatebubblesofourcountryfinallyinthea九icle．Ke”vords：EconomyofbubblesBubbleseconomyofrealestatemacroaajustmantandcontrolpolicyII 房地产泡沫经济与宏观调控导言我国自80年比以来经济已进入起飞阶段，目前全国人均GDP己达800美元，在一些地区或城市人均GDP已达3000～4000美元，房地产业作为新的经济增长点和消费热点也将逐渐成为支柱产业。许多发达国家发展的历史也证明这一时期是旁地产快速发震时期。住宅和房地产将成为我国未来发展速度快、影响面广的一组产业。我国目前所处阶段是经济发展快、产业扩展迅速、对土地需求大的时期；也是地价陕速上升的时期，最容易形成土地投机、产生房地产泡沫的阶段。我量1992～i993年在全国出现了房地产热，在房地产市场发展的初期有其必然陛，但海南、北海、惠州等地出现的房地产投机现象，产生的房地产虚热(实际上就是房地产泡沫)，对当地经济产生了长期、严重的影响。一些城市直到今天还没有抹去这一阴影，市中心的“半拉子”工程矗立已有近lo年，“干疮百孔”、“龇牙咧嘴”，破坏市容，影响城市形象和投资环境，还造成千上亿的呆、坏张，对国民经济造或极坏的影响。时隔lO年后的今天，房地产又成为人们议论最多的话题之一。近来，关于赛地产业是否出现泡沫的争议增多，声音越来越大，高层也频频发出警告。局部地区的房地产热有蓄势待发的迹象。园而，对房地产泡沫的内涵、特征、产生原因和运行机制及对“房地产泡沫经济”的宏观调控政策等内容进行研究不仅具有理论意义，更具有深刻的实际意义。国外对泡沫理论的研究，从时间上来划分大致可以分为三个阶段：(1)20世纪80年代以前，各国经济学者主要以对历史上发生的泡沫事件，如荷兰的“郁金香在潮“、英鱼的“南海泡沫”等进行定性描述和分析为主。(2)到了80年代，随着数学和预期理论的发展，学者们主要以理性预期理论为基础，通过数理分析，建立泡沫的数学模型。(3)从80年代末期开始，人们开始利用动态和非线性理论 房地产泡洙经济与老观渊拄对泡沫进行更阽近实际的一般性研究和探索。从研究路径来划分，关于泡沫的研究基本是沿着以■两个方向展开的：(1)研究泡沫的存在性和动态运{亍机制，并试图给出经验上的证据。(2)在一般均衡下，研究泡沫对经济的影响。由于房地产市场起步较晚，国内对房地产泡沫经济的研究还处在仞级阶段，基本上是借鉴国j}的研究成果，研究我国房地产市场的问题。大致有三个主要方向：i1)房地产泡沫经济的形成原因和运行机制研究，房地产泡沫在我国出现时的特征和泵因分析。(2)结合房地产周期理论研究房地产泡沫经济的产生和发展，但由于我国房地产市场发展时间短，受宏观经济政策影B向太大，只能说是出现了房地产周期的雏型，研究的可靠性还有待检验。(3)房地产泡沫经济的预警研究，对赛地产市场选取有代表性的指标进行数据分析，给出房地产泡沫的判别标准。在借鉴国内，-对旁地产泡沫经济的研究基础上，本文侧重对于房地产泡沫经济的宏观调控的效果、作用机制和政策选择方面进行研究，在宏观调控的时滞、利益博奕和货币财政政策选择等问题上提出了自己的看法。全支分为五耋，首先给出泡沫和房地产泡沫经济的定义和特征；第二章对房地产泡沫经济的戚因和运行机制进行研究；第三章结合日本、海南和北海的实例对房地产泡沫经济进行分析；第四章探讨对房地产泡沫经济进行宏观调控时的难点和问题；第五童给出宏观调控建议。 一——一一堡!!主塑鲨塑鲨：!查型塑篓1泡沫与房地产泡沫经济按照经济学的基本理论，资产的价格取决于资产的收益。当资产的价格异常澎胀，严重背离其真实阶筐时，泡沫就产生了。泡沫经济通常以繁荣开始以危机告终，萁结果是造成资产价洛的扭益、资源配置的失误，从而危及金融体系和整个经济的健豪发展。1．1泡沫的定义有关经济学上的“泡沫”一说有很多种定义。日本金融学会会长三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格(具体指股票和不动产价格)严重偏离实体经济(生声、流通、崔佣、增长率等)暴涨，然后暴跌这一过程。在《辞海》(1999年版)中解释是“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃”归纳起来讲．泡沫是一种经济失衡现象，本质上是一种价格运动表现，简单定义为：某种受声{介格水平相对于经济基i出条件的理论价格(～般均衡稳定稳态阶格)的菲平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量(见下图1．1)。PPlQ2铴Q：Q～般资产图1．1资产泡沫的产生QoQ1Q袍抹资产P挖～H一-．一一～一 ————一．旦!!主塑鎏墅鲨．!垄型型丝泡沫又称为资产泡沫(assetbubble)，或投机泡沫(speculativebubble)，或资产价倍泡沫。具津来讲．泡沫育两重含义：a．指资产价陷貌离了市场基础持续急剧上涨的过程或状态；b．指资产阶格高于由市场基础决定的合理价格部分。由姥可见+如何确定资产的市场基础价值是鉴定资产泡沫首要解决的问题。弗拉德和如伯认为：对市场基础的明确定义依赖于一个特定模型的结构，事实上是没有一个详述市场运行的精确模型的，对泡沫进行恰当的定义是没有意义的，也不可能去定义市场基础与分离泡沫的轨迹特征。但是一般认为资产的市场基础'介值是童资产的未来预期收益的现值所决定的。正如斯迪格勒茨(JosephE．Stig!itz，1990)所说的：决定跨时期持有的资产的市场基础价值的因素有三项：佶计持有期可获得的收益，如股票的股息、土地的租金；估计持有期术资产的终童．蟊=地的最暑害价：选择将来来收益转换成现值的折现率。在嚷多经济学辞典和专著中，对泡沫的定义各有不同，但有一点是明确的，即泡沫脱离市场基础，其膨胀建立在投资者对明天的售价的更高预期，是一种虚高；1。2泡沫经济的定义I．2．1泡沫经济《辞海》对“泡沫经济”的解释是：“虚拟资本过度增长与相关变易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、房地产价懈’{s涨，投机交易极为活甄的经济现象”a由此可见，“泡沫经济”的特定岔义址：fh场价格远远高予实鬲价童：与经济基础条件相背离的资产价格膨胀：或者说怂出售价格远远高于裔品价值。1987年出版的《帕尔格雷夫经济学大辞典》中，金德尔伯格rKinrJhberger)认为：“泡沫状态可以不太严格的定义为一种或一系列资产的价格在个连续过毽中急剧土涨，开始的价格上升会使人们产生价格将进一步的颅期．一』i地又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖获取利润，而对这些资产4，身的使用翮产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着棚：比价格暴 ～堕些兰塑鲨丝塑．!室型塑塑跌，最后以金融危机告终a通常，‘繁荣’的时间要比泡沫状态长些，价格、生声和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌(或恐慌)形式出现的危机，或者蛆繁荣的逐渐消退告终面不发生危机。”e金德尔f自格对泡沫(bubbles)的界定实际上描述了泡沫和泡沫经济的产生、膨胀和破灭的过程，包含了泡沫和泡沫经济的双重含义。可以认为，泡沫经济是由金融投机所导致的经济状态，表现为大量资产价格飘升到远远脱离其内在价值(intrinsicvalue)的程度，其中稳藏着资产1介格狂跌并引起市场崩溃与经济萧条的可能性。也可以说，泡沫经济是充满泡沫的畸形翌济运学状态，它通常是虚假繁荣的反映。『F如金德尔伯格所言-这种繁荣注定要消失，不是以迅速爆发危机的方式消失，就是以经济长期停滞的方式结束。无论如何，经济都会受到伤害。从这个定义出发，我们可以发现，泡沫经济一定伴随着资产价格的大起大落。资声价格波动一般经历了三个明显的阶段：第一个阶段即泡沫的产生，它与金融自奎|匕或中央银行有意扩张信贷的决策或其他类似的事件相伴随。信贷扩张仨住与诸如不动产和股票等资产价格的上升相伴。资产价格的上升会持续～段时间，甚至可能是几年，这一阶段后期会出现泡沫的膨胀。在第二阶段，泡沫破灭，资产_!介格崩溃。这往往会在短期内发生，如几天或几个月，但有时也会持续较长对间，第三阶段以大量企业或其他代理人的违约为特征。这些代理人在资产价格彰张时期从金藏机构贷款以购买资产。银行业或外汇危机可能会随着违约风波的发兰而发生：与违约和银行业及外汇危机相联系的困难往往会导致实际经济部门的问题。这可能会持续若干年。但是需要说明，其逆命题却不成立。圆因此，不能根据资产价格的暴涨暴跌就判定为泡沫经济：1．2．2泡沫经济的分类迄今为止，已经有许多经济学家研究了泡沫经济，他们从不同的角度来描述泡沫；汉密尔顽(Hamilton，1986)从泡沫的表现方式出发，将经济泡沫分为两种：确定|生泡沫,"dezerminiszicbubble)和随机性泡沫(stochasticbubble)。而随机陛泡沫又可分为两种：崩溃性泡沫(coliapsingbubble)和连续再生性泡沫。j新咱力：格雪亢经济学大辞典j．经济罩=}学出版牡。⋯Kindleberger,C．P1978．Manias．Panks，andCrashes：Ahistory．ofFinancialCrisi,s．I"4cwYork．BasiI：Book!；。 房地产泡沫经济与宏观调拄iconrinuousiyregeneracingbubble)。。在实践中，确定性泡沫只是一种理论抽象，人们通常所说的经济泡沫几乎都是随机性泡沫。Bianchard＆Fisher(1989)根据泡沫发展演变的过程，把经济泡沫分为三种形态：永久扩张型(ever--expandingbubble)、突然爆炸型(burstingbubble)和逐渐消失型(eliminazingbubble)。。永久扩张型是建立在严格的经济学假定基础上的一种理论抽象：人的无限期界和完全理性预期。它通常用来描述泡沫产生的初期．经济泡沫以比较平稳的速度逐渐扩张。但实际上，人是有限期界的、有琨理性§0．因此．这种扩张是不可能持久的。泡沫膨胀的速度会逐渐加快，以至于变成了突然爆炸型泡沫。在一般情况下，如果没有政府干预或金融政策的变叱，泡沫是不会自我消失的。因此，逐渐消失型泡沫，实际上是指应当在什么时候、采取什么措施，消灭已经产生的经济泡沫。F!ooJc等人(1994)从形成泡沫的内生和外生原因出发，将泡沫划分为内在泡法．intrinsiebubblej和外在泡沫(extrinsicbubble)。9对于泡沫的形成与资『立内在的基本价格(fundamentalprice)有关的，他们称之为内在泡沫；对于因外来因素的影响而产生的泡沫，他们称之为外在泡沫。实际上，这种分类的边界非常模糊。内在泡沫的产生取决于对资产基本价格的预期偏差，而基本价格取决亍投资者对未来收益的预期。投资者的预期绝对不会与外部环境绝缘。如果外部再凌发生变化，当然会改变投资者的预期，从而改变资产的基本价格。除了非理性泡沫之外，还有可能存在理1．2．3泡沫经济的载体泡沫经济以繁荣始而以危机终。泡沫经济的载体包括的范围很广：商品、债券、{1殳票、旁遗产、土地、以及艺术品、油画、钱币、邮票、古董等等。从这些载体的经济持性可以看出，作为泡沫经济载体起码有两个特点：供求关系不易达到均衡；交易成本较低。、由于在一个固定的时期内，股票、房地产等金融资产的供给量都很难增加，盈冀，在段票和房地产等资产市场上最容易发生泡沫经济。另一方面，由于股票‘Hamilton．JamesD．“OnTestingforSelf—fulfillingSpeculativePriceBubbles”．InternationalEconomicsRev27'．I986。：Blandchard＆Fisher．Lecmi'eoilMacroeconomics，MfT，1994。’糟一；『皇捺；真庶等：；泡沫经济与经济危饥0，审国人民大学m版址，2000年。出匕日十0‘89ln0St组idra卫C．Cnao睨沫包陛 ——．．——墅些主!!述竺鲨!!垄婴塑篓和房地产等交易价选比较高，交易手段比较规范化，交易场所相对集中，交易成本比较低．困此，投票和房地产成为泡沫经济的主要载体。1．3房地产泡沫经济的含义1．3．1房地产泡沫经济的内涵房地产泡沫经济是泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济。房地产泡沫经济是旁地产经济波动的～种形式，它的产生又加剧了房地产经济的波动。随着育场曼济；j发展，旁地产经济中出现了越来越多的泡沫现象，对经济发展构成极大的菠胁：房地产开发中的泡沫现象，主要是指土地和房屋价格极高，与其使用价值、市场基础价崖不符，虽然帐面上价值增长很高，但实际上很难得到实现，形成一静表面上的壶假繁荣。1．3．2房地产泡沫经济的特征作为旁地产经济波动的一种特殊形式，房地产泡沫经济有自己的一些独特特匠：以下扶几个方面的对比分析中揭示房地产泡沫经济的特征。a．旁边产泡沫经济与房地产经济波动旁地产经济波动是房地产经济系统中总量和分量的波动的总称，包括了投资量E々波动、就业量的波动、交易量的波动以及价格的波动等等。从波动的形式上看，房遗产经济波动有长期趋势、周期波动、季节波动以及随机波动，也包括了i量淙式的波动。而房地产泡沫仅仅指房地产价格的剧烈波动。房地产泡沫经济尽蓄常常岸筵着投资量、成交量的波动，但这些波动并不是房地产泡沫的本质特征。o．痔遗产泡沫经济与旁地产经济周期房地产经济周期是房地产经济在运行过程中出现的周期性的、连续性的循环左曼现象。在隽地产经济周期中，从繁荣到衰退，从复苏至0繁荣，总是反复出现，禹而复始，相应的，房地产价格周期的高峰、低谷总是反复交替出现。而且，周袭}生的波动左波动的频率、振幅上都有一定的规律。房地产经济周期是市场经济。不可遥是的一和现象。房地产泡沫经济在形态上表现为房地产价格的大起大善：在泡沫!曼现时，价洛短期内大幅度上升，在泡沫破裂时，价格又大幅度下降。与周期性的波动不同，房地产泡沫经济不具有连续性的特征，不具有在一定时问 堕些三塑堡丝竖兰垄型塑丝内反复出现的必然陛L当然也不排除连续出现的可能)。在市场经济的历史中，旁地产泡沫经济只是近代zl’出现的，是市场投机行为盛行的结果，不是经济发展甲必然出现的产物，而是可以消除、防范和控制的。在房地产经济波动中，房地声泡沫和房地产经济周期有时会同时出现，表现出一致性。在房地产经济周期上涨阶段，容易产生旁地产泡沫。这时房地产经济高峰阶段很可能出现房地产泡沫的高点；在房地产泡沫破裂阶段，房地产经济周期开始衰退进而进入萧条。房地产泡沫发生的时期加剧了当时房地产经济周期的波动幅度，使周期波动形态发生了变化：C．房地产泡沫经济与通货膨胀传统经济理论的通货膨胀指一般物价水平出现持续性的普遍上升的现象或过程，由这个定义出发．可见房地产泡沫乃至任何一种泡沫，都是某一类资产的】介硌持续巨上涨，而非“一般物价水平”“普遍性”的上涨。但在相当的一个其实．普遍认为两者之间有着一定的关联，即资产泡沫的出现一般会引发不同程度韵通货膨胀。但在资产价格泡沫的研究中，经常会发现资产价格出现泡沫之时的通货膨胀还保持较低的水平，如1986--1989年的日本股市与地产泡沫和1995--2000年的美雪纳新达克股市泡沫。一毁物价水平的稳定虽然有助于经济稳定和增长，但并不能傈证金融体系的稳定，更不能有效防范泡沫经济，因为这种稳定在一定的社会条件下会起到反效果，更加助长经济主体过分承担风险的行为。因此新的观点认为，通货膨胀的定义应当拓展，即将资产价格作为通货膨胀的辅助指标。日本等国学者将一般物价水平稳定的情况下产生的资产价格持续上涨称作是资产型运货髟张；通过以上的分卞厅，可以总结出房地产泡沫的～些主要特征：房地产泡沫经济是房地产价格波动的一种形态；房地产泡沫经济具有陡升陡降的特点，振幅较大：房地产泡沫经济不具有连续性，没有稳定的周期和频率；房地产泡沫经济主要是由于投机行为，货币供应量在房地产经济系统中短期内急剧增加造成的。 2房地产泡沫经济的成因和运行机理2．1“经济人”是泡沫经济产生和形成的基本前提在现代主流经济学中．一般把参与经济活动的个人或企业假定为追求效用或利润最大化的经济主体，即所谓的“经济人”。一般来讲，经济人具有三个属性：一是追求效用或利润最大化：二是有限理性；三是机会主义倾向。之所以说“经济人”的假定是隽地产泡沫经济产生和形成的基本前提，主要是源于“经济人”的如下{亍为方式：2．1．1心理预期(Expectation)经济学中的预期本质上是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测。英重三其曼济学家珂·马歇尔把萧条遍及大部分经济领域的根源归结于“信心的动摇“：心理预溜因素受到越来越多的关注，成为影响经济波动的因素，并直接影：向金融运行的稳定性。预期是八肥参与经济活动时对未来：状况的一种判断，是一种复杂的心理活动：预蓑可以使未来的资产价格发生变化。当人们充分利用所有可获得的信息形或池E的预期时，池北的预期是理性的。这也是新古典主义对“经济人”的假设。根露这一该定，在资产市场上各神资产的需求者风险是中性的，则其所预期的某种资产投资收益率将等于其使用资金的机会成本，即所谓市场利率r，因而其形成酋资产价格是合理的，是合理的资产泡沫。因此，心理预期，特别是投机是产生旁地产泡沫的重要原因和必要条件。=兰众多描述预裳的行为方程中，最简单的是不变期望模型，即本期的价格依赖于上一靛的价咚，这洋形成的供求均衡模型就是传统的蛛网模型，当供给弹性的绝对僮大于需求弹性的绝对值时，价格就会出现振荡发散。无论是卡甘提出的适立性预期模型、梅兹勒提出的内(外)推期望价格模型，还是戈德温所建立的戈德温预期漠型，都只是在供给方程加入了预期，而把需求当作本期价格的函数：‘。【澳】j长要尔-卡特，罗德尼·马克多：《合理预期理论——八_L年代祈宏观经济学j(中文版J，中同盘越ib版划：，1988。9 房地产泡沫经济与宏观调控然而圭泡沫形或与崩溃阶段，经济主体的预期存在着两个明显的特点：一是同质预期，大部分经济主体对资产价格预期的共同性，二是需求预期与价格预期的正反臻，即预期价倍越高，投机者预期的资本收益率会越大。因此，可以在需求方程中加入{介恪预期．形成一个带有供需双重预期的蛛网模型。考意以下模型：Df=a÷bP’r，ISf3a1-7-blP7，Pf=P，一I—c(P，一1一Pf一2)Sr=Dr其中D，、s，为房地产t期的需求与供给量，P为价格，P，，、P7t+l，为P，及PH的预期童．a，b，al，bl，c为常数，且al，bl，c均大于0。求解得：Pr=A1[c。(1十c)】‘十A：(b1／b)‘+(a1一a)／(b—b1)AI．A2为{壬意常数，数值大小取决于P的初始值Po。由上式可知，当A2>0，且bl>b>0时，价格会从某个时刻起单调发散，不断上涨：(见下图2．1)’，／8／：“一多∥，瞄P^1图2．1供需双重预期的蛛网模型DP 痔地产泡沫终济ti宏观调控显然．上式是理论状态下的对现实状况的简化，S存在一定限度，使得这种发散不会继续进行．因此在上式中加入限定式：S，=§(当r≥，7)其中S为最大哄给量，即当时间到达力期以后，供给量将达到最大f直并不再增加。当}≥，7时．再求解得：P，=A[c【1÷c)]‘÷(S-a)／b其中A为常数。上式裹明．当}趋向无穷大，_|介格会逐渐趋向均衡值(§--a)／b，类似于泡沫的收敛。僵显然，在分析阶瞻的发散时会遇到这样的问题，即：房地产的稀缺性和相对长的生产周期使碍其供给弹陛较小，因此供给弹性大于需求弹性的情况是否会出现，何再会出现?一般认为，当土地和资金由于某种原因急剧增加涌向市场，会导致这尊蜀面．比如我国1993年海南房地产过热，众多开发商依靠政府及金融机构．大量资金采源子挪用公款、贷款及拆借，缺乏硬预算的投机资本纷纷涌进房地产市场，加上地方政府出于地方利益及短期利益的考虑而放松且低价批租．。电旁地产的供给远远大于需求，出现房地产供给弹性大于需求弹性的情况，遗戎旁地声：介格苹词上升，从另一个角度考虑，随着价格的上涨，对于正常的生活消费需求必然会有一部分有效需求由于硬预算约束而无法承受过高的价格导致无效亿：对于投资者．作为有限理性的经济人，必然随着风险的不断加大而要求更高的风险补偿，这意味着当价格越来越高，同样幅度的涨价预期下他的边际投资颂向递；成．除非他确信价格将更大幅度或更加迅猛的上涨，否则他将因风险过大退出专场。两种需求综合考意，可以看到当泡沫膨胀到后期时，需求的弹性己盔逐渐变学很小，市场趋于饱和，如不提前采取措施控制供给的继续扩张(由亍房地产生产圈期长，一些未饱和时开工的投机项目将于饱和时上市，加剧供需缺F-)，泡沫的崩溃只是时间的问题。2．1．2从众行为(HerdBehavior)经济人的不完全理性预期和投机行为决定了他们的从众行为(HerdBej越iorl；。从众行为的含义是：当行为决策人或者因为信息不对称，或者因为缺乏信息识别的专门知识而产生对行为后果不确定性的认识时，往往需要对周围人 ——一墨些三堡鲨垒鲨望垄婴塑丝的行为进行判断以提取信息，并采取类似的行动。从众行为理论认为：在市场中总有一批幼稚的参与者，池们没有足够的信息来源，也观测不到准确的信息，他虻对未来预期的彰或主要依赖于市场上其他人的行为和预期，从而通过模仿其他k的行为束选择目己的行为策略。日本经济学家铃木淑夫(1995)在描述日本1988年开始的地价与股价暴涨时的从众行为时写道，“不考意‘泡沫’的产生就无法解释。即‘乐队的大车’丌专言走到大街上．慢多人紧跟其后。虽不知为了什么，不知车子丌往阿方，即有越采越多约人星道萁后；既然有这么些人跟在后面，即人们不断地参与购买土地和段票，既然有这么多人购买，虽然说不清原因，但价格决不会崩溃。事实上，地价和投票确实继续上涨，这又诱使人fj'2接着购买。这正是‘泡沫’的产生”。。实琢上，1987年量本约有1／j的国民加入了股票市场和房地产市场投机，从而引戈了段{介和地玲沲沫：与此同时，不少大公司和企业也纷纷加入了±地投机，银专业热衷于劝诱那些持有土地和存款的人们进行土地投机，并给买土地的人相当亍边{介70。s的贷款，并劝其再去购买土地，接着又继续发放担保贷款⋯⋯反复进孽；L林直道．1995)。这种模仿传染会使股票和房地产等资产价格大幅上升或下跌，造成市场的极度波动。2．1．3信息不对称条件下的博弈传统经济学认为，金融市场是一个有效市场：即金融市场的参与者在理性预期的基础上进行决策。金融市场中信息对每一个参与者都是平等的，每一个参与者都会利用一切有用的信息，因而市场上所有信息都会很快被市场参与者理解并立刻反殃到市场涂筐中。这是传统经济学家“有效市场假说”的前提条件和推导逻疆：然而·左现实经济生活中，完全信息的搜索成本对于个人或企业而言非常巨大，医而人们辙出预期的信息往往是不完全的：从另一个角度来看，即使具有充分的信息，这些信息实际上也是过去的资料。正如斯蒂格利茨指出的那样：“所有预测未来的方式都存在的问题是，历史从来不能重演。”。个人预期的形成过程卫不是像新吉典主义假设的那样是一个完全理性的决策过程。事实上，投资者的。【县】羚一互淑夫：j暑奉豹金魁政黄》(中文版)，中国人民大学出版社，1995。=棒直道：!现饩j军经济；，北京大学出版社，1995，：：斫蒂珞予lj茨：：经济学j．中国人民大学出版社，1997。 窃地产泡沫经济’j老观粥拄“动物精神”就是一种非理性的冲动。正是经济人的三大属性决定了经济人在经济活动中往往是一种非合怍博弈。坦市场上基本要素表明市场上某种资产的『介格将要变动时，“一小撮”投机者的投机活动就可号召投资大众改变市场价格，左右市场发展，从而产生资产泡法，2．2产生房地产泡沫的内在因素旁地产业怍为能坡市场普遍接受的资本品，成为了泡沫经济中人们快速致富的常见载体，旁地产泡沫经济指的是由房地产价格在投机行为作用下出现的脱离市场基础条阵而持续上扬所形成的经济状态；由于房屋价格相对容易确定，房边_立泡沫经济一般是指地价泡沫经济，它的产生是由房地产业本身特性决定的。2．2．1±地价格的虚拟性是诱发价格泡沫的根源盎拟经济是以资本汜定阶方式为其行为基础的一套特定的价值关系，其运行持正相对于实{_奉经济具有更大的不确定性和波动性，是以观念支撑的定价方式。±地是最早采弓资本比方式进行定价的资产。早在19世纪人们就意识到，拥有±地的所有权阳当于持有一笔收入固定的永久债券，土地的价格应当与该片土地示亲产生鲍垃疆收入现值之和相等。经济学家对于租金是来自于生产剩余还是土建提洪的“服务”存在候多的争议，但是对土地价格决定于未来租金的资本化却馒少有异议。实际上，在现代的房地产投资与融资实务中，根据房地产产生的现金流量进行估价的“收益资本化法”仍是决定房地产投资的最主要的估价方式。德着经济的发展和财富存量的增长，家庭与个人的理财行为和投资领域不断扩曩．除了金匙资产以外，房地产成为另外一种重要的投资工具和投资方式。投资者之所以取得房地产所有权，可能是因为预期未来对房地产需求增加，在收取租金和支付相关费用后可以产生纯收入：也可能是期望在持有时间内房地产价格上涨，从而获得价值增值；还有可能在于使投资多样化，减少投资风险。无论投资者出于以上何种尽的，其进行房地产投资的行为与投资于金融证券在本质上是一致的．印赌买与持育资产的目的在于获利，而并非直接参与生产和消费等实际经济领域的活动。房地产与消费品或者资本品相比，价格具有更强的波动性，而在房地产交易过程中，其符号化、契约化和与实体分离的特点也日盏突出。 ————一．璺些!=兰!苎：!鲨!!奎些塑笙但需要指出的是．房地产为人们的生产和生活提供必不可少的空问和场所，虽然受家定理财与企业投资的影响，更多的成为一种投资工具和投资对象，从而体现出一定的壶拟资声特性．但是与金融资产相比，房地产与实际经济的联系更nj口紧密，或者晚现代的房地产虽然具有虚拟资产的特性，但是并未完全的虚拟化，始终可以怍为一千孛实物资产，用于实际生产和消费。2．2．2土地的有限性促使泡沫得以产生旁翅产自々鲁身的精缺性、独一性决定房地产有价格上升的内在动力。佰兰至幕和费舍，不认为如栗某种资产可以满足以下条件之一，那么这种资产的价洛不可能长端的连分偏离其成本或者基本价值，这些条件包括：第一，具有无限供给弹陛的资产，即在一定的价格条件下，该资产可以以无限弹性的供给获得替代，&口捷替代价倍可能会很高，比如石油或者太阳能；第二，基本价值显然确定的资|盘，咧如蓝筹设毁票；第三，在某个未来时刻存在终端价格约束的资产，bE如除永久喷券以外的萁!}也襞券。联系房地产市场的实际运行我们不难发现，房地产的陛贡与以上这些条件冶恰相反：房她产是缺乏供给弹性和替代弹性的资产，由于专地产建造塌期较长．短期内的供给曲线几乎是垂直的，对于土地而言，即使在长期总量迮几乎不会发生变化，因此房地产的供给弹性很小；房地产电不存在合适鸯勺鎏发晶．对于不同穿地产之间的替代而言．由于房地产具有很强的区位效应，喜哥甚至．立处同一迅区的不同房地产之间也难以相互替代，因此，房地产的替代垡}兰也很，J、；旁地产能够产生的现金流量受多种因素的影响，房地产的基本价值也就难以确定，尤其对于房地产存量更是如此，基本价值并非简单的由其建造或重置成本；夫定，经验证明房地产价格也不存在终端价格约束，从长期来看，由于对±地需求不断增加而土地存量不变，因此，从长期来看，房地产价格一直呈上畀的趋势。2．2．3房地产业与金融业的密切关系促使泡沫经济膨胀在实践中，泡沫经济的形成往往与银行系统或金融系统有着非常密切的联系，因此，金融制度的变迁往往是泡沫经济的催化剂。因房地产投资听需资金周转时间长、需求量大、投资回收慢，房地产开发商={虫自承担势必难以完成，需要金融业的参与以缩短房地产开发所需资金的筹措时间、降低资金成本。而从另一方面看，房地产业的保值、增值特性也使金融机构4 房地产池iK蜂济。，东州l⋯0乐于将资金贷给房地产企业，以从中获得高额回报。这样，房地J“、Ik成为会删!机构投机与获利的重要领域之一。作为第三产业的两大支柱，它们之问相互融禽，形成一种互为需求、互为f+存的关系．共同影响国民经济的发展。危银行制』f：i：jE善很有限的情况下，大部分贷款都是以抵押为依据，而不是依现缸流为依荆¨1乍经济繁荣时期．资产价值上扬，银行住往过于乐观，放松贷款条4'I二。由于房地产价铬节节上涨．银行手中的抵押物越来越值钱，银行的业务越做越大，利润她水涨船高。而这个过程是一个加速的过程。可是，一旦泡沫迸裂，膀地产价格急转皇下，结局就正好是与前面相反方向的加速：银行的抵押物价值j旦速下降，姒i亍资金匾乏，业务坟缩．利润下降，及至企业违约，银行必然被不良债权拖埒。2．3房地产泡沫经济的运行机理喜地产泡沫声生的原因主要是投机行为和货币供应。要深刻地理解泡淋j。生j；系蓦和运‘亍讥銎，必须了解投机需求与真实需求、虚拟资本与实质资本，2．3．1投机需求与真实需求地产的需求有真实的需求和投机的需求。真实的需求是为了满足生产和化活的需要而产生的，是实实在在的，因而不会产生泡沫。投机的需求是为了诚墩差贫刊滤：只要育兰价．投机人就会有利可赚，他也就有无穷的欲望去购买房二也产，而无论旁边产的汾洛育多高。因此，推动房地产泡沫的需求力量是投机需求。2．3．2虚拟资本与泡沫经济虚拟资本是资本的一种表现形式，指同实际资本相分离的、本身无价值却能够带来“莉余价筐”(对剩余价值的一种分割)、并具有独立的彤j’售增值运动规律的各f÷凭证。典型的盎拟资本有货币、票证、股票、债券、金融暂生品。。旁地产抵押贷款是一种信贷资产，本身就是虚拟资本。在房地产金融发达的国家，将房地产抵押贷款重新包装之后实行证券化，更加提高了资产的虚拟程度。在现代社会，土地或房地产不汉汉是生产和生活的实质资料(实质资产)，面且经常咆为抵押品，逐渐具备了虚拟资产的特征。房地产的定价，常常脱离它豹实际基葛价值丽形成泡沫。2．3．3房地产泡沫经济的运行机理同一段性的房地产经济波动一洋，房地产泡沫的运行机理雩要从两个了面来 ～一一堕!!兰塑鲨篓塑!!奎型塑丝看。一是内在洚导机制，一是外在冲击机制。隽地声经济波动中的许多内在传导机制，同样适用于房地产泡沫。如利益驰毒机制、声业关联觇制、增长的制约机制等等。与房地产经济波动不同的是，房地产泡沫还具有自身运行的特殊机制。a．投机价格机制在旁地产经济波动中，价格机制的作用是：在价格上升时，需求妾减少，供绘量增加：『介铬下降时，洪给量减少，需求量增加。但是在房地产泡沫的形成过程甲却相反。价格上升时，人们认为今后价格还要上升，需求量反而增加，房地声持有人者軎，供给量反丽减少。这样就进一步刺激了价格上升。在泡沫破灭时．价咯下跌，人们认为价格还要下跌，持有人纷纷抛售，反而增加了供应量，同时三于无人肯接手买入而需求量减少。这样就加剧了价格的下跌。房地产泡沫的投机价格机制可以用下图2．2演示。泡沫的膨胀过程泡沫的破灭过程图2．2房地产泡沫经济的投机价格机制b．目我膨张机制由于银行信贷的参与，房地产泡沫具有了～种自我膨胀的机制。在房地产价格上升之后r房地产资产拥有人的资产价值上升，随后他将房地产抵押给银行，获得贷款之后继续购买房地产，如此往复循环。在一个投机的市场当中，许多人6 ——堕些兰塑鲨丝鲨!兰塑趔坚都是这么做的·于是形成了泡沫的自我膨胀机制。不但一般的投机人参与房地产的炒作·有对候银{亍也积极参与炒怍，更加助长了泡沫的泛滥。如果银行将房地立抵押贷款证券化，就会获得更多的资金放贷给投机者。流入房地产的资金就像滚雪球一样遗滚遗大。银行等金融机沟和广大的房地产证券投资人在这干『|Jt膨胀机制中一步一步赡入泥潭。见图2．3图2．3房地产泡沫经济的自我膨胀机制房地产泡沫经济独特的运行机制，扰乱了市场的一般运行机制，使一些市场机制如!允格机制夫灵，乘数机制失灵。此外，由于某些传导机制的作用，使房地产泡沫的危害加大。例如由于产业关联机制的作用，在房地产泡沫繁荣时期，相关产业也被带动起来。但是一旦泡沫破灭，相关产业也不可避免的受到牵连。痔地产泡沫经济的外在冲击机制指的是在某种外界因素的冲击下，房地产泡沫产生或者玻灭。许多因素都可能成为泡沫的冲击因素。诸如利率的升降、税收的增减、石油价咯的升降等等。有些冲击因素是政府调控造成的，如利率、税收等：有些：’三禹素可能是投机者制造的，如市场谣言、狂热的情绪、恐慌的气氛。正是在内在传导机制和外在冲击机制的共同作用下，房地产泡沫开始产生、澎胀乃至达到极点，直到最后崩溃。o马办量：．量掉登济1j价值戋渤0．L海缫济研究，19995。 麝地产泡沫绎济oj’￡观泌控3房地产泡沫经济的案例分析和我国目前房地产发展形势3．1日本在上世纪80年代中后期至90年代初的房地产泡沫经济3．1．1选取原因研究中国的赛遗产泡沫经济，需要对其他的国家典型的房地产泡沫经济现象进j亍分折对比，这撵才能找出房地产泡沫经济产生的异同点，并对中国今后的房地声发要吴有一定的借鉴作用。在本文中我选取了日本作为研究的对象主要考虑了以_『两方面的幕因；a．E太怍为世界第二经济强国，其80年代中后期发生的泡沫经济持续时间比鞍长i1986_芏一1991年，持续了约j4个月)。影响范围比较大，泡沫破坏造成的生产过剩危机使日本经济陷入长期的萧条中，而且它对日本国民的道德观念和整个社会风气产生了巨大的消极影响。b，泡沫经济期间，日本地价的变动及相关的金融、税收等方面的资料比较齐全，为我们分析遗产泡沫提供了数据。综合以上两点，日本房地泡沫具有较强的研究可行性和较高的价值。3．1．2日本80年代中后期国内外形势分析3．1．2．1战后地价的变迁在战后很长的一段时间，日本的城市地价一直居高不下。1992年之前各年盼，日本城市地价均裔明显的上升，其中有3个上升幅度较大的时期。第一个时期为jO年代甲期到60年代中期，地价平均上涨率在20．96％P以上。第二个时期为1970年前后．大约是1968—1975年之间。第三个时期为1986—1991年，这个尊期是吕压经济泡沫化加深的一个阶段。这期间日本城市地价的上涨率要低子前两个时期，照由于此前长期的价格上涨，地价技术己经十分庞大。1987年末，|三i本全国±垃i介珞总额为i638万亿日元，为当时美国地价总额的4倍。因而， 舅地产泡淋终济，o宏观例控郢使平均10％左右的阶硌上涨率其实际影响要远远高于五六十年代20％上涨率。。以上三个时期日本城市地价虽然都呈现出剧烈上涨然后突然下跌的趋势，但每个时期的地价高涨与当时的国际国内经济形势密切相关，都有不同的起因。第一个亏寸鞭晗好是同本经济高速增长的开始阶段。在产业结构重化学工业化的过程中．旨本生声建设用地需求迅猛扩大。而且随着工业化的进程，同本城市化的速度也萌显加|丑。第二个酊期是萄为1972年6月日本政府提出要形成全国性的交通网络，大力发展公用事业，大规模推行土地开发，建设新的地方城市，以图解决公害、人口过密等问题，从而-II发新一轮的土地投机热潮。此间银行界也大幅度扩大对房地产及痔地车羝押妻项目的融资规模，从而助长了房地产投机活动。第三个对期的地价上涨情况是本文分析的重点。3．1．2．：80年汽中后裳日本面临的宏观经济形势a．国际经济形势在经济葺期规簿的作用下，日本经济在1980—1982年出现了衰退，这次衰退同对受到了世界经济衰退的影响。t983年开始，日本经济逐渐恢复，对美出12：1不断增长．贸易出现大幅度顺差，日美经济摩擦进～步加剧。1985年9月，为平衡国际收支．西方五国财长聚会纽约，就调低美元汇率，以纠『F西方主要国家之间的贸易不平衡等问题达成了一致性的意见，这就是所谓的“广场协议”。此吾．西方各主要国家在外汇市场上联手大规模抛出美元，造成美元汇率大幅度下跌．而日元：[蛊太幅度上升。为适应这一变化，日本开始调低官方利率，从1986荨1月开始，同年3．4，11月，1987年2月连续5次下调官定利率，降至历史上及当时世界上的最低水平，被称为“超低利率”。b．蚕内经济形势1986年到i991年是日本经济景气阶段，这次景气是以国家公共投资、企业_【殳备投资和个人÷岜费支出的扩张为引擎的内需型增长，日本国内兴起了大规模的基础设施建设和崖房建设，此次景气有两个显著特点：一是景气持续时间长，经济增长强劲。从1986年j月开始持续到1991年5月，共计54个月；二是此次增长是靠扩大内需实现的。在此之前，日本为缓解国内生产能力过剩和市场需求E--二r,!戈一：，董沫照济冀缫济耐境一复台萧条论≥申圈人品大学“；版}}：．2000。 嚼地产泡淋抬济’j宏州调控旧对不足的矛营．以及为增加保证进口资源和引进技术所：必须要的大量外汇，一直实行外需主导型的经济发展政策。到80年代中期，日元的升值给只本产业尤其是出口行业造成了巨大的冲击，从而导致市场萧条。为避免经济的继续衰退，日本：舟经济结陶由外需主导型转变为内需主导型。与此相适应，在对外政策方面主要是增加海外直接畏资．放宽流通}亍业的公共限制和推动金融资产交易的自由比、国际叱：在对内政策方面提高住宅质量，完善社会基础设施，继续实行和完善土地政策，提高工资比测等。3．1．3日本房地产泡沫经济的成因分析3．1．3．1长期超低贴现率的诱导地价、殴价的暴涨和暴跌是泡沫经济的主要表现形式．而导致它们的主要原嚣就是长期超低的贴现率。t985年“广场协议”签订之后，日本银行下调了贴现率。在金融市场上，中央银行贴现蛊是市场利率的核心，后者一般追随前者变动，进而影响银行贷款规模和货币洪应量。在日本，货币供应量的增长以超过了实际的经济需求，有一部_!；}货币闲置．成为不动产、殴票投资的资金来源。随着投资房地产资金的增多，导致旁地产价洛偏离实际的价值而上涨。3．1．3．2金融自由化使大量资金源源不断的流向土地等资产所谓金融目由比是指开放日本国内金融市场和欧洲日元市场并使利率自由化。日本扶1975年起，每年都要发行大量国债，国债大量增加带来的结果是债券市场的急速发程。债券流通市场的利率是自由利率，高于受管制的银行利率，银于亍如能适当的利用自由市场利率的商品，将能增加收益。这样便有力的冲击了政府对银行利率的管制。在这种金融自由化的过程中，在越来越激烈的市场竞争影响金融机构原有垄断利润、收益可能受损的情况下，逐利的本能诱使金融机构投资行为短期化甚至投机化，舍弃对低收益的实物资本融资，转而对房地产等高收益行业毫无节制的融资；银行发放大量的抵押贷款，鼓励土地投资者和其他个人进行土地投机，并以它们持有的或购买的土地为担保提供相当于地价70％的贷款让他们再去购地。如此循环，反复贷款，银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。如图3．i研示：20 房地产泡沫绎济。j密观训拄．．一——弋、一／图3．11979--1988年日本不动产抵押贷款在全国银行的贷款总额中所占的比例资社来源：三本最行《平成元年(1989年)的资金流传》从图上可以看出，不动产抵押贷款在全国银行的贷款总额中所占的比例1984年为1i。j，以舌比铡一年比一年高，1987年达到20％。1992年3月末更是达到lj0万亿日元，占全国银行贷款余额的3j．5％。3，i．3．3金业目有资会比率的提高和权益融资方式的建立促使其改变了资金运用的方向这种改变在很大程度上是把资金投向了土地等资产上。众所周知，战后日本翌济基础薄弱，企业长期缺乏资金，其生产发展主要依赖城市银行的贷款，而19T3年的第一次石油危机以后，企业设备投资中自有资金的比例得到大幅度的提高：SO年代，这一比洌基本上保持在80％左右。在企业自有资金比例提高的同时，日本银行多次降低贴现率，致使有价证券的价格上升，股票、债券的筹资成本低于银行贷款，这必然促使企业积极寻求低成本的筹资渠道来筹集资金。这种新的融资方式就是权益融资。通过这种低成本的权益融资方式取碍的资余在1987年以后呈现出显著增长的势头。在t985年通过权益融资的方式筹集到的资金只有4万亿日元，而到了1987年增加到了L2／]I乙日元，1988年增加到了18万亿日元，1989年达到了26万亿同元。。。由于当时查晓：“蔓专”处冀与75罩型市场经济的制度变革》，_iij=界经济》1997．4。％黯却博加芎。 矗地产泡沭终济，J_亡州汕牲经济增长速童下降．企业实物投资积极性不高，因而企业就把这些资金运用于金融资产和土地资产的投机上，从而获取了巨额的泡沫利润。显然大企业的这种投机活动对于地阶的上涨起到了推波助澜的作用。o3．1．3．4预期和投饥等因素对地产泡沫经济也起到了巨大的影l【向大量社会经济和心理因素在土地资产的阶值增值运动中发挥作用，使得其价格的变化只是部分地与单个地的条件因素相关。这是因为：土地的位黄固定性和土地市场的不完全睦使它不能像一般的流量资产一样快速流通。每年交易的土地只占土地总量的一小部分，其余土地不会被交易，只是标上价格而己。这种有极少的交易辜别绘全部±地定价的现象会由于一部分不动产业者的投机行为造成地汾的大变动。以上我『门对于20世纪80年代中后期日本地产泡沫的成因进行了详细的分析。它的形成既受国际量济条件变化的影响，但更多的是受日本国内经济因素的影响，这些社会经济和致策因素对地价的影响又通过人们的共同预期一投机机制而加以放大。墨此，可以说日本地产泡沫的形成是多种因素共同作用的结果。3．1．4日本80年代中后期地产泡沫的运行分析地产泡沫的基本轨迹是：泡沫形成，及土地资产价格虚升，开始脱离其合理的价倍基础；泡沫膨胀，即地价上升到高出其合理价格几倍甚至是几十倍的水平：泡沫破灭·＆口地产泡沫的膨胀持续到一定程度后，居民受购买力的约束买不起房，丽投阢需求天占市场容萎的-4,部分，高j介硌无法维持而丌始下跌。3．i．4．1日本地产泡沫的形成阶段旨本20世纪80年代中后期的地价上涨的导火索是1983年开始的东京市中心商业区地价的上涨。原因是随着信息化、国际化、服务化等经济结构的变化以及对东京§口将成为世界性金融中心的预期和外国金融机构为代表的各种外国大，企业纷纷在东京市中心地区购租商业性物业，从而导致了商业用地价格上涨。东京市中心商业用地价格的上涨又波及到该地区和周围地区的高级住宅。198T年东京的住宅用地和商业用地，与上一年价格相比，分别上升了44．796％和49．0967S，在东京都市区还出现了分别上涨130．8％和129．3％的异常现象。1988年虽然东京都市区的上升率比上一年下降了，但在东京周围地区的上升率比上一叫、执=：’E奉泡：，i经济衙：乏九^氏出版祉，200】。 质地产泡沫终济7o瓷瓶谢挣年的要高。该阶段地!介上涨率的另～个显著特点是地价上升集中在大都市，特别是集中在首都。3．1．4．2地阶泡沫的嘭胀阶段从1986年起．目五资产价格经历了j年的价格持续上涨时期。短短5年间，目本地i介上升了：倍多，其中上涨最猛烈的年份，商业用地和住宅用地价格的年上升率甚至超过了76％的异常水平。地价的快速上涨使土地资产额迅速上涨。1985年末，日本土地资产总额是1004万亿日元，1987年上升到1638万亿同元，约为同期美国±边资产总预的4倍，截至1990年，日本土地资产总额更是升到2389万逻后元，比1985年上升了近l，4倍。表3．2表明了1984-1989年土地以高于机械和建筑物等实物资产的增势快速膨胀。根据表3．1计算，纯固定资产值增长了3弱，丽主地资产增长了1．29倍，楣差极为悬殊。土地资产价格异乎寻常的超越国是生产总童的增长形成了泡沫。表3．21994和1998年日本国民资产情况对比j1984年(A)1989年(B)B／A国民生产总直361868541．89纯固定资产656888l‘35±地92921292．29资蝉来源：林专道．!现代日本经济》．19933．1．4．3地产泡沫的破灭阶段1990年初开始的股价下跌预示了泡沫经济崩溃的开始。股价下跌的导火线复1989年j胃暑萃央行首次上调贴现率到了3．25％以后，又于同年10月、12月两次再行上调．使贴现奎达到4．25％。为了防止海湾战争带来的油价上涨的冲击，日本银行子1990年8月再～次上调贴现率至6％，这给日本股市带来了很大的打j，股阶迅速下跌。段市的崩溃造成了日本国内经济的混乱。受此影响，日本房地产市场从1991蔓也巧始垮塌，在i992、1993、1994年3个年份，东京市街地平均价格(以1990军为I。0)／于剥下降7．6％，ltO％，lO，3％，1991年全国地价比上一年下降4．6％，，' 席地产泡?未挣济‘j宏观调拄六大城市下驿丁lj～一2j％，1997年跌至20世纪80年代水平。下跌高潮时期，部分地区地价甚至下降一半。①已竣工的楼房成为滞销货，房地产公司和在土地投机中扮演重要角邑的金融机构纷纷破产。日本地盼的暴跌表明了泡沫经济的破灭，它直接导致了H本经济至1991年以来进入衰退状态。泡沫经济以繁荣开始以危机结束。日本地产泡沫的发生、发展和破灭证实了这一点。从总体上讲，日本地产泡沫的发生皎赖于特定的国际国内环境。它的持续时间长、影响范围广，是20世纪比较典型的泡沫形态。3．2中国典型的房地产泡沫经济案例分析中国地域广大，地区间发展不平衡，备省市社会经济发展差异显著，所以分析中国地声泡沫．必须分地区进行，而且必须进行案例研究。这样，更有利于归纳甲国地产淹沫的特{：芷．并分析其戍因和形势机制。中国房地产业在全国稳步发震的同尊．鼍个别地区和域市，切实出现了典型的地产泡沫现象，最突出的房地产追沫墨济案列是：辱南和北海。3．2．1海南地产泡沫1988年{月13日，七届全国人大一次会议通过决议，海南省和海南经济特噩王式成立．海南经济特区范围是海南全岛，包括6个市，13个县，成为我国当对最大的经济特夏，我国在改革开放初期有一个显著的特点，就是由于国家资金短缺，地区、开发区等的开发建设采用不给钱、给政策的方式，广大沿海地区、各开放城市纷纷选取了“以地生财⋯‘点土成金”的思想。海南省在这样的背景下．也选取了向中央政府要优惠政策的做法。由于特殊的进口政策所引致的走私犯罪．并不具有上海、深圳开放股市的条件等原因，因此，靠房地产开发带动整个经济发震昀思路或为海南省的首选。。于是，中国20世纪80年代末，海南成为全国各地投资者、投机者可望发财致富的乐园，并在90年代初的头2，3年达到高潮。这些进入海南省的人，包括众多的国有企业、集体企业、私营企业、合资企业个体经营者，还包括各地各级的党政机关、互兰事业单位、社会团体、金融机构等，甚至部队、公检法系统都置予__=【1菱：泡沫您买。_：=经济的彩响≥，《国外社会科学快报》，1993．12。 ——一堡些主!!鲨丝鲨：!垄型塑丝不同程度的参与了吵怍和经营，并为海南房地产热后各种问题的处理埋下了障碍；主要出现了以下问题：a．旁地产阶恪．醛涨挞跌当对，海南的旁地产投机活动和隔海相望的珠海、北海、深圳等地遥相呼应，旁地产价格与需求王相关，呈现出典型的房地产泡沫经济的特征。从海南省的房地产价格波动看，1998年房地产平均价格为1350元／平方米，1991年为1400元／平方米，1992年则猛增至5000元／平方米，比1991年增长257％。1993年上半皇旁边产价格达到顶峰，为7500元／平方米，从t993年下半年开始呈现回落趋势，怍为中国最大经济特区省会城市的海口市，据统计，199卜1994年间投入房地产开发的资金达l13．7亿元，年均增长速度为74，6％，竣工面积为351．T8万平方米：在旁地产熟最高潮的1992、1993年，旋工面积达到1044万平方米，竣工面积为：s；万平方米，商品房(包括住宅)销售出305万平方米。到1995年年宸，竣工面积{乃超过400万平方米，而商品房销售率则只有50％左右。另据统计，海口市地价1991年最高为98万元／每亩，到1993年涨至最高位为680万元／亩，丽到1996年讶则下洚到约i00万元／亩，跌幅达八成五，基本上回落到1991年的水平：“b．商品荐大量积压空置海南兰子房地产开发的无序、过热，导致房地产积压严重，资金大量沉淀，严重制约了海南房地产业乃至海南经济的发展，甚至对全国也产生了极大的负面影响。据育关部门统计，海南省十年来，商品房开发建设规模已经达到3669万平方米，其甲：竣工面积1686万平方米，在建面积143．9万平方米，停建l135：3万平万米，报建未开工的面积为703．8万平方米。lO年间累计销售商品房974．1万平方米，未销售空置的现房为703．4万平方米。在空置商品考中，住宅为403．3万平方米，综合用房为150．8万平方米，商业用房为76．8万平方米，宾馆、酒店为46．5万平方米。商品房的空置寻致资金大量沉淀，约计365．71亿元人民币。其中空胃商品穗书浩：+一K遵回首2⋯ij=涮”——癣南房地产泡沫经济沉浮始末》．《金融峙经济》，2001，6。 房地产泡沫经济与密删i蒯控旁703．4万平方米，按建造综合成本2570元／平方米计算，沉淀资金180．77亿元：滓建工程1135万平方米，沉淀资金140．05亿元：报建未开工的面积为703．8平方米，前期准备工作已耗用资金钳．89亿元。加上为圈地运动而支付的出让会、转让金、定：会等沉淀资会约计140亿元，则海南省沉淀在喏地产的资金约为505．?l眨元。房地产资金的大量积压不{叉导致了大批房地产开发公司的倒闭，更为严重的是，直接造成海南金融市场的混乱，并导致广大金融机构出现支付困难和信用危机。1997年海南发展银行的倒闭就是一个典型的案例。c．土地闲要：司题严重据统计．海甭省在非农业建设用地中，项目未竣工但投资超过25％的闲置土地18834公顷。其中．海南省最大的开发区——洋浦开发区土地开发中存在的问题吴有典型的意义。可归纳为以下三个方面，一是土地开发进程缓慢；二是士地刮写率『氐：三是±地闲置严重，从土地平整进度看，截至2002年底，土地平整吸为18平方公里，耋批租土地总面积的约66％，还不到2／3。就是晚还有约I／3的土地已经征用了匠还没有完成凭证，其中的大部分土地处于闲嚣状态。从土地湮嗣经营情沅看．割1997年底，洋浦土地开发公司己转让、出租和自用的土地总面积为118．544公顷，仅占已平整的可供转让土地的7．9％，占实际受让土地面积的比例更小．汉为4．j％。也就是说，已平整土地种的绝大部分仍未转让而发育刊角莲采。可以说，洋浦开发区土地大量闲置浪费，士地开发效率极为低下。3．2．2北海地产泡沫北海市!立于广西壮族自治区南缘，1992年，北海市抓住邓小平同志南巡讲话的机遇，试图借助自身的地理位置和资源的双重优势，采取土地成片批租、成片开发的发展战珞，实行低门槛政策希望能够在经济上得到快速发展。然而，『F是刍于这种低门滥政策的实旎，将依靠炒作房地产作为城市发展的一种模式，一对间，全国墨地的资金纷纷涌入北海，圈地造房，整个城市成为了～个名副其实的大工地。但是真正兴办企业的很少，真正的投资者逐步撤出。出现的问题主要有以下3个方面：a．±地批租过量1992年北海成为全国热点投资城市，全国30各省、市、自治区，8个国家 房地产泡沫绰济。J舞州心拌和地区的投资者涌入北海进行投资，用地数量逐渐上升。1992—1994年，北脚批租土地面积为67．?j平方公里。相当于原城区面积的5倍。其中大部分为，f：发区用地，包括10个开发区和l1个享受开发区待遇的单也，面积为44．64、F方公1h占批租±地总面积的66％。由于投资能力有限，这些已批租土地绝入Ⅻ分没“J{‘发．至1995军年底．北i每全部批租土地中，只有16．74平方公里：㈨Ⅱ已毖。讪[建设，未开发土地面积达jl平方公里，占批租土地的75％。据估¨这些I．¨b歪少需要20年时间才能开发完毕。同时，北海越权乱批±地现象严重。据统计，越权批租土地现缘1{)jj：，面积1829亩：越欧孥订重有±地使用权出让合同i2宗，面积28598tii姒扛，㈦p?家总面积在2000亩以上，超过国务院批准权限。此外，北海市先Jtj兴∥J、l¨个开发区，总面积46335亩．除了两个经国务院批准外，其余8个，i：z乏区总IⅢ积lj．44平方公里，未按规定报经批准。b．±地炒怍现象严重1992年初，北海市汉有3家房地产公司。由于北海市政府采取低门槛政策·±地出让阶最高为9，?万元7亩，并且成片大面积出让，允许购地辑j|J=转虬即危许炒地。±地段机严重。1992年4月，地价开始暴涨，半年间地价上涨‘二十倍，最高地价达到每亩120万元，出现了典型的地产泡沫现象。下面是当对炒遗的一个驯子。1992年9月，香港宏昌公司在北晦市纶I盯纪委批；隹立项．获得S0亩土地使用权，协议地价每亩10万元。不出几天，I：地使号杈手续尚未办好，该公司就以每亩20万元的价格倒给美国平亚幺?司，’卜咂公雹又立墅再转手给澳门金业公司，后者有将其转给了北海市建联么?司。越llI13天，迄炒3次，地喻白最初的每亩10万元暴涨至每亩54．2万元，总地价800万元上涨到4336万元。3家外资企业炒地皮共赚3536万元，扣除花锁，三家所得嚷次为800万元、1300万元、1400万元。①类似的案例，在1992．t993年的北海．比比堂是，堂不胜举：c．±地收益大量流失j℃海市±地管理局1992年6月对市北部湾大道、解放路、公蚕路等繁华地段日々41个单童和9个令人的i337宗出租、转让±地进行了调查．并对10宗出-兰：：北海-T庄批．色泳绔济鹕膨^中国经济导刊．2002，4。 房地产泡沫经济与宏={|il调控卖土地和40宗出租土地进行了详查。调查结果表明，土地使用权隐形交易所占比例高达90．96％以上。详细调查的50个单位和个人中，从土地出租和买卖中捞取地租租金、土地增值等收益156．36万元。3．3我国目前房地产业总体发展形势分析3．3．1我国房地产业发展存在较大潜力中国房地产市场目前已经迎来了几个重要的发展机遇。著名经济学家萧灼基指出以下几点决定我国房地产业：舟会有较长远的发展：一是党的十六大提出全面建设小豪社会的奋斗目标。未来20年，中国人均GDP要达到3000美元，比现在翻两番，中国前!O年的经济也是翻了两番，与此同时，中国人均住房面积也翻了两番：今后!O年，人均住房面积不可能再达到翻两番这样的高增长速度，但也足以给骞地产市场提供了极大的发展空间；二是未来20年，农村人口将大量涌到城市．城市化进程将大大增快，城市人口急剧增加，也给房地产市场带来了巨大的i肖费需求，目前，全世界城市化水平为50％，发达国家高达80％，而我国2002年是39．6。j．与世界平均水平差距仍然很大，发展潜力也就很大；三是党的十六大提出要大力提高中等收入阶层比重，这个阶层的比重提高了，购房人群的数量就会帽对增加：第四，大规模的老城市改造也将给房地产市场发展创造很大的空间：第五，冒前国外、境外在大陆工作的流动人口增多，买房、租房的需求蛰_=芏急副澎张，总淬而言，中国房地产市场发展的潜力是不可限量的。3．3．2我国房地产业发展出现过快现象近笠采房地产发展出现过快现象，如果不加以调控，任其发展将有可能导致出现泡沫，危急整个行业的健康发展，为此，中央已经出台了多项相应的政策对旁地产专业的发展加以规范，2003年6月j日中国人民银行出台了关于进一步_j口强房地产信贷业务管理的通知(银发：2003]121号)，旨在进一步落实房地产信贷政策，防范金融风险，促进房地产金融健康发展。我国房地产业发展过快主要表现在以下几点：a．旁地产投资占全社会固定投资的比例逐年上升刖、2000年到2002年各阶段的比例分别是15．I％，16．8％和26．4％，同时房地声．j!殳资总颁在逐年增加f见表3．3j，房地产投资占全社会固定投资比例快速增长， 席地产泡淋经济与宏脱谢拄表明社会资金在向房地产业迅速涌动。表3．3房地产开发投资增长占固定资产的比重项目＼年汾199719981999200020012002房地产投资额L1乙元)317836144103498462457736房遗产投资增长奎L％)一1．213．713．521．525．321．9房边产投资占固定资产投资比重12．7％13．7％15．1％16．8％26．4％央行货币致策委员会在2003年《二季度货币执行情况报告》提及，“固定资产投资．特刊是旁地产开发投资持续高增长”。2003年上半年，固定资产投资【．9万亿元，同比增长31％：房地产开发投资3817亿元，同比增长34％；包括住房在内的消费售贷，2003年上半年增加2459亿元，同比多增加1070亿元，增长77％。b．房地产价格上升速度加快2000年到2002年第三季度，房屋销售价格指数分别比上年同期上涨i．1。0，：．：％和{．Ooo；土地交易价格指数分别比上年同期上涨0．2％，1．7％和6．O％。_；{竺旁地产绘咯上升的同时，我国的物价却在下降。2000年和2001年，居民消费价洛指数分别比上年增长0．4％和0．7％，2002年连续9个月负增长。房地产价格与j肖费价咯籀长的比例不对应，甚至向反方向运行，为投资房地产创造了较大的剥润空间．同霹也提高了市场对房地产的投资性和投机性需求。c．土地购置面积增长速度快2002军l—10月份全国房地产业购地面积为17938万平方米，比前年同期增长了40．1％。2000年到2002年第三季度，土地交易价格指数分别比上年弼期上涨0．：％．1．7。3和6，0％，交易价格增长趋势明显。d．业外资金开始大举进入房地产业我国昌前股_节诗续低靡，在房地产业丰厚利润的吸引下，其他行业的企业纷纷进入房地产市场。据统计，从2001年到2002年11月，沪深两市累计有20l家非房地产业上市公司投资房地产。这种迹象表明，房地产业成为中国目前最热的一个投资领域。e．旁_边产信贷增长过陕央{亍2003年10月27目公布的《三季度货币执行情况报告》特别提到，房 房地产泡淋经济与宏观测控地产贷款在新增中长期贷款中的比重过高，今年9月末，基建、个人住房等中长期贷款占全部金融机构贷款的比重达39％，比1997年末提高18个百分点，其中尤以是风险较高的开发贷款增加偏多。000')年，金融机构新增人民币贷款1．85万1，乙元，2003年上半年即新增贷款1．8万亿元，己接近2002年全年贷款水平。截止到8月宦．全部金融机构各项贷款(含外资机构)本外币并表的余额为L6．31万亿元，同比增长23．9％，为1996年8月纷以来最高水平。3．3．3从宏观经济形势分析我国房地产泡沫经济问题3．3．3．1我国冉地产经济运行整体态势判断研究旁三逛寓的周期性波动有利于从整体上把握房地产运行的脉搏，判断房地产听处的发要阶段．比研究单一的或一组统计指标更能解释中国房地产的泡沫。利用1995年至2002年的国房景气指数对我国房地产周期进行比较分析(见图3．4)。E至莜_⋯⋯一_=严≯弋二：l万夕麓磅：、Ⅵ门厂图3．4近年来我国国房景气指数我国房地产经过六年的调整后于1999年进入了新的一轮景气周期，经过两年多的强势运行后，目前己进入高位强势横盘迹象，目前景气指数稳定在104点附近的景气空间。新的周期运行整体是健康的，离1lO点的预警值有很大的安全空闻(最大童童是有106．88)，并未出现整体陛泡沫。3．3．3．2钛我国房地产中长期发展趋势分析泡沫问题a．目前房地产业的问题属于发展中的问题从房地产发展的大的产业周期来看，我国房地产业属于朝阳产业，日liiJ"处于产业的发震初期，正处于产业的高速发展阶段，有众多的有利因素支持产业的广 房地产泡沫经济’j宏观圳控阔的发展前景。目前存在自,IN部过热和泡沫问题、整个行业发展水平问题属于产业发展中存在的问题．必：降在发展中得到好的解决。b．对我国房地产发展形势的两个重要判断通过对我国亮地产发展的相关因素进{亍分析，并与前述案例进行对照比较，可以对轰国房地产的发展敞出如下两个重要判断：我国房地产处于产业发展的初级阶段：并处于产业的高速发展阶段。从中长期展望．房地产特别是注宅的消费需求和市场容量非常巨大。我国房地产业无论是企业规模、行业水平还是经济地位都处于初级阶段，与发达国家差歪}畏大：2000年我国域镇詈民人均崖房面积为10．2j平方米，远小于国外发达国家的二0—30平专米。因置我国的房地产特别是住宅消费仍有着很大的潜在市场；2000年末我宦城镇居民大约4．j6亿人，相当部分人的居住条件有待改善。1999年底我国城市缺房户尚有194万户，其中人均住宅面积4平方米以下的住旁困难白还有39．j万户，640个城市尚有2900多万平方米的危房需要改造。“十三’鹈闯我国佶昔城镇每年新建立宅面积将在j．5亿平方米左右。3．3．3．3从我国房地产业与GDP增长的关系分析泡沫问题从全国的房地产价格的变化看，从1998年到2002年上半年，我国的商品房和崖宅：介略的上涨率在一0．j％到5．7％之间，远远低于同期8％左右的GOP增长率(见表3．j、：表目目商品房{介格的变化总体上没有脱离经济的支撑。因此，从房地产销害汾咚增长与量民经济发展豹比例上看，并不存在全国性的房地产泡沫。表3．51995年至2002上半年我国房地产销售价格年玢199519961997199819992000200l2002’}苫价格(元?时)17lD1506[997206320532U2217D2227增长睾(％)6．45．5tO．633．0．5Z92．73．6价格(元／时)1612160517901854[857194820t722lI住宅增长率(％)10．1_0j11．53．60．24．93．S5．7GDP暑长睾(％)10．59168．87．87．18．D7．38．0资斟来源：《辛国统计年鉴》及国家统计局有关数据 房地产泡沫终济’j盎脱洲控4房地产泡沫经济宏观调控选择的难点由上述实证分昕可以看出，房地产泡沫经济具有爆发突然、危害性大的特点，一量形Ij芟并破灭蒋对旁地产业甚至国民经济造成严重的破坏。因此政府有必要采取宏观调控措旋，防止泡沫的过度膨胀和崩溃。但在当前情况下，对于房地产的宏观调控存在以下厂L个难点。4．1房地产宏观调控中的时滞汪再致策认制定到取得效果都必须经过一段时间，即存在时滞。时滞包括从认识型制定再到实施的时间的内部时滞和从政策实施到对政策目标产生影响的外部霹滞。4．1．1内部时滞所谓内部尊潜是指从宏观经济运行态势发生变化到调控主体实施调控行为的这一段时间间隔或过程．内部时滞液次可以分为：a．识别时滞，即指宏观经济运行态势发生变化而需要调控主体做出调控决策，到调控主体认识到这种变化并认为需要制定调控决策的这一段时间间隔。识别对滞的长短，主要取决于调控主体获得信息的敏捷程度、预测能力以及根据皇己韵预测量愿或提前采取行动的意向。这种时滞可以很短，也可以很氏；可以是王，也可以是负。比如，如果在经济衰退发生之前或在通货膨胀明显暴露之前，调控主j奉就实施扩张性的调控政策或紧缩牲的调控政策，这时识别时滞就不存在，甚至表现为负数。在一般情况下，识别时滞是正数，总是或长或短的存在：识别时滞的长短和调控主体的信息获取能力、预测判断宏观经济态势变化的能力有关。b．决策对滞，§Ⅱ指调控主体认识到必须采取调控措施到实际做出调控决策的这一段时间间隔。决策时滞一般取决于调控主体的决策能力、决策体制的结构和效奎等因素。c．实施时滞，即指从调控主体做出调控决策到运用调控手段和工具实施调控于为的这～段尊同间隔，调控主体做出决策以后，动员调控资源并采用调控手段32 质地产泡沫绳涪‘如若脱硼挂对有关调控对象和调控客体开始产生影响，总是需要一定的时间。实施时滞的长短，通常和调控实施机陶的运怍环节及工作效率有关。4．1．2外部时滞所渭外部时滞也弥为生效时滞，是指调控主体的凋控行为实施以后，从有关市场主俸j蜀整其经济行为、有关经济变量发生变化到对整个宏观经济运行态势产生影啊、达到一定调控目标的这一段时间间隔。外在时滞可表现为三部分：a．中期时滞。表明从政府采取行动到一该行动对房地产业产生影响，使房地产开发商改变其投资决策，从而对整个房地产市场产生影响力的过程。这一过程的长短取决于房地产开发商及其他相关产业的生产者对宏观经济政策的反应敏苍度。b．；臭菜时滞。即房地产开发商改变其供给行为，影响市场上的存量水平，另一方面，消费者改变其消费行为，影响市场上的需求水平，从而两方面相互作用改变各自的投资与收入分配的决定之前的时滞过程。c．怍罨对滞：i口个人或消费者决定收入分配的重新分配意向后，对整个房地产的收益水平、规模?i犬况都会产生影响，这段影响时间过程称为作用时滞。外在三寸滞主要由客观的经济形势决定，受房地产业结构以及各经济主体行为改变因素影啊较大，政府不易控制。调控对滞对调控效应的高低与调控目标的实现程度有着重要的影响。当调控对滞越长对．调控效应会越漫、越差，调控目标的实现程度会越低；反之，当调控对滞较短时，调控效应就会越快、越好，调控目标的实现程度也就越高。正由于存在调控时滞，因而，虽然任何调控行为、调控政策从理论上说都可以取得相应的调控效应并在一定程度上实现调控目标，但在实际中，调控时滞往往使许多调控政策失去效果，甚至加剧了经济运行的矛盾。调控霹滞会亳一定程度上抵消调控效应，并会降低调控目标的实现程度，甚至导致调控失效，因而在宏观调控中应尽可能考虑调控时滞的存在，并力求缩短调控时滞。一方面，要建立、完善和加强调控主体的调控信息系统，对房地产经济运行态势进行及时有效的监测，提高调控主体对经济运行态势的预测、判断能力：要逛全和完善宏观调控的决策体制，提高调控主体的决策能力和调控主体决策‘本制的设盔．保证调控主体能够及时做出果断决策，以避免贻误时机而出现调 ——堕些，二堡鲨篓塑：!奎些塑鉴控；美策落若于经济形势变化的问题；同时．要尽可能减少凋控实施的多余环节，提高调控实施机构的工怍效率。另一方面，宏观调控要从被动适应调控转变为主动适应调控。调控主涔必须根据宏观经济和房地产经济运行态势的变化适时采取调控措施，如果经济运譬念势已经极为明显的表现出二限得实行紧缩性调控政策或菲得实专扩张性调控政策的时候，调控主体再去实行相应的调控政策，这H寸可能就有些太晚了，所实施的调控政策并不一定能够立即见效，而当所实施的政策见效哥，则国民经济可能已经遭受到了较大的损失，有时这种损失甚至是极为惨重的；或者当所实施的调控政策声生效应时，经济形势却己发生了变化，而调控主体再转丽实施方向f目夏的新致策时，其效应可能再次被事实证明是不合时宜的，这就是玻有的经济学家所称之为的“政策稳定器梦魇”。1因此，调控主体进行宏观调控对必须充分考恚到调控时滞的存在，进行主动适应调控。即在宏观经济运行己经发出某种信号、传递出某种要求调控的信息时，这种信号或信息可能是较为微弱的，调控主瘁就要及时捕捉，做出决策，实施调控行为，在经济运行明显的需要紧缩或扩张之前，就开始实施相应的调控政策。如在房地产泡沫出现萌芽，旁-分上涨幅度开始增加并有继续发展的端倪时，调控主体就应该适度采取相应的词整措旋，实施相应的调控政策，而不应等到泡沫已经过度膨胀、房价已经居高不了对才去采取调控措旋。4．2房地产宏观调控中的预警机制的效率旁地产预警是指对房地产系统内部、外部的各种关系以及对整个系统运行状况的延续和突变进行研究、分析，总结出其运动规律，再运用这些规律作为预警机割达到预警的是的。迄今为止房地产预警的方法已有很多，但并没有一种完全可靠的、有效的模型，尽管一些学者们建立了一些精细的、复杂的预测模型，也不断将定陛分折转向量化，堡实际结果证明，这些方法不～定比简单的模型、定|生：：分析的精度更高。这是园为除了房地产预警的困难性外，还有房地产预警机制本身的几个误区所致：4．2．1房地产系统的运行是随机过程，很难预测到其精确的发展趋势虽然混沌并非混乱，混沌中也有规律，房地产混沌是系统中非线性机制的一三尚，jj：正洲矗融大萄荡与中国经济耋勺嗔思》，宁国金融出版社，1998年版。 ——一一：!些J二塑鲨篓鲨!查型塑篓种表现，这些只是为房地产预警提供了可能性依据。与大多数经济系统～样，房地产系统的运，亍也是一个不稳定的随机过程，变化规律呈高度的复杂性，由于事物有自身的运行规律，这些随机过程是在一定范围内变化的，预测结果也就在一定区域内有设，喔对于一些突变点和转折点，是不受这个区域约束的，也是不可能通过一量壤型来预测的，同时在判定混沌吸引子及吸引子的特性上也是难以实现的。旁遗声的混沌可以看怍是房地产系统内在的一种本质特征的外在随机因素影响的结果，在建立数学模型时，首先考虑的是对于给定的反映经济状态的序列是否隐含着非线陛结构，进而确定是高维混沌还是低维混沌。一些研究结果表明：在给定：状态空间维数的情况下，时间序列长度短就不能描述混沌吸引子的特性，预测终果就兰-预测长度越长，预测结果就越差，混沌吸引子域的大小也影响着结果，混；电艰；iI子域越大效果越差。我国的房地产在计划经济下并没有作为一个单独的产业出现，房地产市场形成也不过十几年，同时受外界因素影响大，混沌吸引子域大。这些决定了对房地产系统不可能预测到其精确的发展趋势。很多时f兵,kfl]>X贾帚误差来衡量模型的预测精度，i,．LJ#i,XZd、就是精度高。事实上，对模型进荐硷验只能检验模型对原始数据的拟合程度，拟合精度高的模型预测精度不一定高·同时由于定量预测方法不能预测转折点的特点，即使预测精度高的模型对转折专的预测效果电不一定好。4．2．2过分依靠数学方法而忽视了定性方法在售毒，款字时代的今天，定量分析己成为普遍使用的方法，一些学者总在将问题通过量兜的方法来解决，认为通过一些复杂的数学模型、公式得到到的结果是可靠的·这种误识体现在预测实践，不少人努力地追求各种数学预测方法和模型·认为数学推理越精确、公式越复杂，预测结果越精确，这些误识源于人们对数学功能的迷信方法的人为因素和主观性。聪一个事物的研究应该是先从定性分析人手，找出事物的发展机理，然后再习数学方法进行定量的计算，达到精确结果的目的，而不是强迫事物去服从数学规定。我重怍为发展中国家，预测所依据的数据不及时，数据的质量也不高，加之人们长期以来追求预警方法的研究而忽略了数据建设，在建立数学模型时也是注重理论上钓论证而忽略了与定性方法的结合以至产生了一种错觉：以为通过数学的使用，可以无限度地使预测逼近真实的未来。事实上预警的质量来自对预警 房地产泡沫经济与宏观调控对象机理的认识程度，数学只是工具。在房地产预警中。我们应注重对房地产系统运行机理的研究，而不是倚重数学的应用，对于房地产运行机理，数学不能代替定性分折，仅嗣数学方法代替定性方法来分析房地产运行的规德，对房地产发展进行预测，进而进行预警显然是难阱到达目的的。4．2．3忽略主观因素或试图将主观因素量化在经济活动中，人的主{本性非常突出，现代经济不再是单纯的物的经济问题，而是人的经济问题，主观因素对经济的影响已被许多经济学家所认识，如金融危机作为一种经济现象，就是公众心理在各种因素的刺激下的逆转导致市场崩溃造成的。旁地产系统与人的行为、心理、决策等很多因素有关，这些因素大多都是道饥的．不易量比的，对整个系统也是强相干的。如在指标体系的选取上及警界的确定上就极具主观随意性。我国旁地产业还不够成熟，新事物、新问题不断出现，但作为约束力量的一些法规致策却显得有些滞后，尽管己经有一些房地产方面的法律法规，却还是没有满足旁边产发展的需要，在数量与及时性上都还有欠缺，这就使许多经济现象无i妄可寝．给旁地产发展带来混乱。指标体系的选取是整个房地产预警系统的基础，但由于政策等主观因素的影响，使得各类指标并不能够恰当地对房地产系统进行描述：4．3房地产宏观调控中各利益方之间的博弈置于中央政府的宏观调控行为会影响到调控体系内不同利益群体的切身利益．墨丘在我国目前博弈规则有较大弹性(如地方政府与中央政府在执行政策上的讨价还阶行为、房地产开发商对地方政府官员的游说、地方政府的自主权较大等、的情况下，宏观调控能产生多大的效果，取决于各利益群体间的博弈。毫无疑问，宏观调控的主体之一中央政府是房地产泡沫(如果存在的话)破裂的最大受害者。由于房地产开发商、施工单位、居民购房都从银行融资，60％以上的房地产投资金额来源予商业银行(刘正山，2003)，因此一旦房地产泡沫破裂，。一。银行就成为最大的买单者。由于四大商业银行为国家所有，银行买单事实上也就是国家’、甲央政府)买单。此外，泡沫破裂还会导致经济萎缩，消费下降，投资乏力萼一系列后续闻题(日本上世纪八、九十年代房地产泡沫破裂导致的后遗症到 ——————————————————————————————————————!!!芝塑鲨丝塑兰耋婴塑塑现_；兰都没育完全消除)，这也会对政l{寻产生很大的压力。因此对中央政府而言，它有足够的理由采取各种措施来防止任俺可能出现的房地产泡沫。作为宏观调控的另一个主体地方政府也是房地产泡沫(如果存在的话)破裂的受害者之一，房地产r}丁场的快述升温，会拉动大量的投资需求和消赀需求，从而在短豢网呈理出经济陕速增长的局面．而对房地产市场降温．往往同时意味着投资L龟螽投机)的减少和经济增长速度的减缓。在以经济增长{乍为政府官员绩效考核主要指标之一的环境下，地方官员往往不承认当地已经出现了房地产泡沫。地方政府言员的常见观点是，承认国家某些地区已经出现了房地产泡沫，本地区房地产市场则是健衰发展的，至多承认出现过热现象，以避免被中央政府采取宏观调控措施影响本地区经济发展，避免出现“哥哥生病，弟弟吃药”的现象。而怍为襄地产宏观调控的重要组成部分的房地产丌发商也是房地产泡沫的主要利益瑁关者之一。如果判断存在房地产泡沫，就意味着政府将要采取各种手段绛低房价，比如紧缩银根，推出大量的经济适用房等等，这一方面会使得房地产开发商进一步融资产生困难，另一方面也会影响到购房者的心理预期，从而影响房地产的销售，因此，房地产开发商不会承认本地房地产市场存在泡沫，甚至还会积陵对当地致府进行“游说”、“活动”，干扰地方政府宏观调控政策的制订和执_f亍．继而影响宏观调控的效果。因此在中央政府在实施危机中房地产宏观调控的时候必须要考虑到中央、地万政碍亨以及旁地产开发商三者之间的博弈。_=竺调茬博弈串，博弈方是调控主体或中央政府、地方政府、各种市场主体以及盐会ij盏群_奉．蚕而调控博弈是一种多人博弈，也可以在设定博弈方的前提下，怍为双人尊奔进行研究分析：博弈策略不仅包括调控主体的调控决策、调控政策及相应的调控行为选择，而且包括其他博弈方同调控主体行为有关的各种行为、对策选择以及调控主体间(地方政府与中央政府)的调控行为选择。作为一种社会适程，调控博弈可以说是无限策珞博弈，但在设定的条件下，可以作为有限策略博弃进行研究分折；从博弈次序来看，可以是调控主体和其他行为主体同时进行行为选择，也可以是先后进行行为选择，因而调控博弈既可以作为静态博弈分析，也可以作为动态搏弈进行研究：从博弈的得益来看，调控博弈的社会总得益一般 ——生些三堡鲨望壁兰垄堡塑丝不会为零，也不是一个常数，因而属于变和博弈。①从调控博弈的角度来看，宏观调控效应的提高和宏观调控目标的实现，不仅取决于调控主体的能力、调控实施的效率和调控手段的运用，而且还取决于非调控主体的博弃{亍为选择以及调控主『本之间的蹲弈行为选择。在调控博弈中，博弈方之间并不总是对抗的，即博弈方的利益不一定总是相互冲突而不可防调，而是存在着不同的博弃方利益一致的可能或情形。调控主体中中央政府代表的是社会整体利益，地方政府代表的是本地区的利益，而在某个博弈方的自身利益和社会整}奉利益十目一致时，三者在博弈中就不是对抗的，非调控主体的博弈方基于自身利益逆行合作的行为选择，就有利于提高调控效应和实现调控目标。但是，非调控主体的博弃方毕竟都有其自身的特殊利益，宏观调控也不可能按照同一方向、同一幅度满足或实现所有菲调控主体博弈方的利益要求，因而总存在着在调控博弈甲送行熙度合i乍或不舍作的行为选择。设定调控目标为调控博弈的社会总得益或社会利益的体现，非调控主体的博弈方为追求自身利益最大化所做出的相逆于调控政策的行为选择，必定降低社会总得益，从而降低调控目标的实现程度，甚至可能导致调控失效。调控博弈中的信息是博弈方重要的行为选择依据，电是决定调控博弈结果的重要因素：这里并不是说缺乏某些信息就一定不能进行行为选择，甚至也不是说拥有较多的信息、就必然会得到较多的利益，但至少信息方面的差异必然会造成行为选择的差异和博弈结果的不同。调控博弈中最重要的信息之一就是关于得益的瘩皂、，即每个博弈方在每种策略组合下的得益情况。在调控博弈中，各博弈方包著调整主％亳内并不一定都完全了解所有博弈方各种情况下的得益，至少存在部分博弃方不完全了解其f也博弈方得益的情况。就调控主体而言，获得的信息有时往住是虚假的、不真实的、有水分的、有保留的，而非调控主体博弈方有时往往“谎报军清”，其结果则是提高了调控主体的信息处理成本，甚至可能对调控决策卑生误导而致使调控完全失效。因此，在宏觋调控过程中引入调控博弈的因素，调控主体为要提高调控效应和实现调控目际，在做出调控决策、运用调控手段和实施调控行为时，必须充分考虑和重视非调控主体的博弈行为选择，力求达到调控博弈的均衡，即各个博弈蓝费斤：资x币场．电沫的踏衽选择及萎等蝣．《财经问题研究》，2004 ———～堕些兰!!姿丝塑兰壅些型篓疗博弈策路的最优组合并实现最大社会总得益的结果。宏观调控过程中调控主体和非调控主体的调控博弈是一个客观事实，但并不是非调控主体在调控博弈中就必然、绝对地选择不台作行为，只要采取适当的方法和措施，就有可能引导、促姨i#调控主体避厅合『乍行为选择，进而提高谪控效应和实现渊控l=l柏i。 密地声泡沫经济与宏观谢摔5房地产泡沫经济宏观调控的政策建议5．1货币政策在控制房地产泡沫的过程中，货币政策往往面l临两难处境，只能通过信贷政策和金融监管等选择性货币政策工具(随着国有银行向商业银行转轨，这种选择陛货币工具的指导陡作用也将逐渐大于指令性强制)，缺乏更加强有力的手段和途径。这是西为旁地产泡沫并非全局性的通货膨胀，而且很大程度上带有地域性特征，局部过热、总体均衡的情况经常出现。而通常的货币政策手段，无论是利童工具还是货币发行均带有全局性，调节宏观经济立竿见影，但对于某个特定行业就缺乏赞对陛：另外．房地产的虚拟特性使得其运手亍往往与实体经济的运行并不同步，甚至出现反向运行，如实体经济趋于饱和、增长缓慢，大量社会资金在蛱乏新的投资渠道知稳定的资金回报情况下，可能会大量涌入房地产市场，引发寿旌产泡沫，此对央学的货币政策选择就会陷入困境：紧缩货币很可能会使已经敬爱的整萍翌济增长雪上加霜，央行当然不会因为某个行业的过热而冒这种风险；僵鲫使维持当前的货币发行量和利率水平，但央行无法实际控制货币的最终流同，只疑导致越采越多的资金流同房地产业，实体经济同样面临资金流失和抽空。央行虽然面临选择的难题，但仍存在底线：即在房地产泡沫膨胀的时候，放松银根是绝对不可考意的。如日本在实体经济增长率放缓的情况下，一味降低利塞．增拓货币头给：丽这弹融货币致策却没有带来显著的通货膨胀，显然，正是富于物价的稳定使旨本金融当局容忍了货币的过量供给，而这一点与长期的低利率致策则是泡沫经济产生的主要原因。于是日本的经济进入一种非正常的恶性循环：发态，这些刺激实淬玺济投资的政策并未奏效，银行在利润空间逐步缩小的情况下，不断把资金投向风险高的股票市场。因此在产业结构不能得到调整、经济辔长放漫的条肄下，即使增加货币供给也不能刺激经济增长，反而会引起更大的资产泡沫。近两年我国部分城市出现的房地产热，在一定程度是政府长期低息政策刺激下形或的。在经济紧缩时，低息政策有利于刺激有效需求，本无可非议，但是，长期实施一种政策，或无视受益对象实施同政策，就可能给市场种错误的‘言号：多!欠降息、资金成本低会诱使许多企业、个人涉足于高风险的投资，从而 ——一一——!i些兰塑鲨兰鲨：!茎些鲨堡导致市场资源配置的失误。我国前一阶段实行的稳健的货币政策却长期伴随低利童．政策效果相互矛昏．用压制银行贷款的形式追求货币发行量的稳健，其结果往往事与愿违。为引导企业投资与开发更符合市场的需求，政府应考虑引入差别利率，适时调高企业、个人投资别墅、高档公寓、高档娱乐设施、商厦写字楼的贷款利率．调高个人非自住房的贷款利率，使低息政策更好地向中低收入者倾斜。5．2财政政策凯恩斯指出过低利率下的“凯恩斯陷阱”，希克斯和汉森随后对其进行了发畏，指出在过低利率下如果要刺激景气回升，使国民收入得以增长，在该点实行扩张性财政政策要比扩张性货币政策取得的效果明显得多。o在目太的泡沫经济中．由于日本政府对这一问题认识滞后，因此一直采取不适当的货币和财致政策，重视货币政策的调节作用，而忽视财政政策，最终导致泡沫经济的发生：正如日本经济学家星川顺一所说：“应当看到经济政策中不仅皂括金憩政策，同时也包括财政政策。正是由于完全放弃了对财政政策的使用，片面地咴赖金融致策才使金融当局陷入如此艰难的境地。”同本学者研究证明如果1980年代不实侍起紧缩的财政政策，那么公债就会比实际水平超出20兆日元。这一数享正好与鼠{亍借给旁地产商进行投机的金额相等。也就是说，如果当时银行能够把资金运罱到公债上的话，±地及证券投机就不会如此膨胀。而在泡沫经济期间贷币供给量以两位数的增长率持续增长，使民间非金融法人企业的过剩投资奎(过剽投资与GDP之比)在1988年，1989年和1990年分别达到足以与高速罐长霹鞠十g匹敌的7．j2％，11．42％和9．4％。这是造成此后商品市场长麓供给过剩的泵匿之一。；窭此扩张性财政政策是克服由泡沫经济崩溃引起的经济衰退的重要方法：由此引发了一个问题，我国从上世纪九十年代后期一直实行扩张的财政政策．但仍然导致房地产泡沫的萌芽，这主要是因为：a．_《才致政策受益群体偏高。农民收入增长缓慢，不能刺激过剩的日用消费品的÷肖化，反而熊商品房等高端产品的消费能力大幅度提高，助长了房地产泡沫的髟张。也哿：现邕新“．?tz2；：fii；j|=”理论’；日本泡沫绎济≥．{E车研兑》，2004，l，：了芝趋：泡沫巍，行‘j货币供应置昀实证分析及对靖i．《经济论坛》，2002，6。4 房地产泡沫经济与宏观调控b．银}亍金融中介功能的弱化。在与国际接轨和体制改革的双重压力下，国有银行面临大幅度璋低不良资产比率的压力，由于实体经济市场趋于饱和，出于风险考虑必然收缩对实体经济的放贷，银行新增存款的增加不能有效转化为实体经济的投资，反而集中投向所谓的优质行业、优质客户，导致房地产开发贷款和个人庄房羝押贷款迅猛增长，为房地产泡沫提供了源源不断的资金动力。c．“非凯恩斯效果”造成形势判断错误。对泡沫经济“认识滞后”的另一原因是财致政策的”非凯恩斯效果”，政府越是采用增加支出等松财政政策，国民越认为经济形势严竣，一方面靠大量发行国债、增加财政赤字支撑国民经济，另一方面却加强税收征取力度，推行教育、医疗等领域的市场化，减轻财政压力。于是人们出于对未来的不确定反而不消费，把钱用于储蓄以备日后之需，政府本来想借此剽激消费i口投资增加国民收入，但是事与愿违，这也是“非凯恩斯效果”。⋯政策的前舌不统一童起到相反的政策效果。医此在财政致策的手段选择上，一是避免财政政策受益高端化，各种投资和补砧应暴量减少中间环节，使农民和城市中低收入群体获得更大的利益：二是对于财政投资直强调方向性约束，如城市道路、轨道交通、绿化等基础设施建设，对于旁地产价咯育相当强的正同刺激怍用，因此财政对出现房地产泡沫的城市进j亍投资j寸．I立限据睛况适当调节投资节奏，必要时将一些项目适当延后，避免对旁地产泡沫的推波助澜。三是加强税收调节。如开征土地财产税可以抑制土地的炒卖．增加开发裔囤积土地的经济成本，并可以推动产业结构调整，使城市土地同真正有效的使马者手中转移。另外，1994年我国出台土地增值税条例后，由亍善曾夏墨一皇未实施，目前可以重新考虑其实施条件，刨造条件实施该办法，泽骶房地声业的利润水平，从而降低行业的泡沫程度，加剧行业的竞争、促进行业水平的提高。另外还有学者提出开征二次交易税、动产税、空置税等建议，均有一定的参考『乍马。5．3金融业改革房地产于金融业有着极为密切的关系，目前我国金融业』下在改革深化的过程，改革的结果对于房地产泡沫的宏观调控有着深远的影响和重要的作用。过恐：‘置型新“置动陷一r避沦lj口本泡沫经济；．≮口本研究》，2004，l。 婴些j=塑丛竺堕!垄坐!!!!堡5．3．1银行经营模式的变革目前世界上有两种银行经营漠式。第一种模式称作“保持一定距离的银行经营模式”(keepatarm、slength)，它在美、英等国家最为典型。在这种盎格鲁撒克逊传统之下．银行总是与客户之间保持“一臂”的距离——不远也不近，第二种称作“以关系为本的银行模式”(relationshipbanking)，以日本最为代表，在亚洲广泛流行。“在这种模式之下，银行强调与客户之间的关系，同舟共济。我们可以以～个例子来说明两种模式的差别：假如银行对一个老客户的贷款余额为I亿元，现在，客户遇到了经营上的困难，授信风险开始显现。按照第一千孛模式，英美银行一般会采取以下行动：立即睁止新增授信，采取资产保全措施，寻可能降低已有授信的风险；这样做的理由是，既然风险已经出现，银行不能新碧授信，银盱_立把最大的损失控制在1亿元之内。按照第二种模式，亚洲国家的银行一段不会马上采取过急行动，而是根据客户的实际情况，考虑新增授信，以帮助企业渡过难关；这样做的理由是：如果不新增贷款的话，原来的l亿元贷款可能成为损夫，但问题是，如果不成功的话，其损失可能会超过1亿元‘经济学弄关于两种银行经营馍式的争论由来已久。鉴于同本、韩国等亚洲国家在二战之莒持续高速的经济增长成就，很多人认为“以关系为本的银行经营模式”优于“与窖户保持一定距离的经营模式”，因为前者能够为企业提供低成本的资金．而巨．银行愿意继续向遇到经营困难的企业提供贷款。但是．在亚洲金融危机及日本银学体系积重难返的现实面前，很多人转变了看法，认为亚洲模式褒经济头速平稳增长的宏观环境下能够很好地运转，而一旦经济放慢或者步履蹒珊的时候，问题就出现了，这是因为银行继续向本应断绝资金来源的借款人发放贷款，萁结果是新的巨额资金又跟着损失掉了，致使银行坏账长期无法得到解决，影响经济增长，以日本为例大藏省对银行的“护航船队体制”以及日本银行行为维护金融体系稳定所奉行的“救济融资”的做法导致“银行不倒”的神话始终存在予该星的经济发展中，银行风险意识十分迟钝。在土地价格上升期间，由于普遍认为旁地产投资收益高、风险小，银行等金融机构一方面凭借资本提高的贷款能力扩大同舅地产业投资的力度；另一方面放松对企业贷款的审查。这些给价格李浇：“皇专”迕迪与日本型市场经济的制度变革j、《世界经济》，j997，4。 ——一生垫!望鲨丝塑兰室翌塑丝泡沫膨胀提供了资金来源。泡沫一旦破裂，对日本金融的冲击极为剧烈，至今仍深陷泥潭。通过对上述银行{本系的分卞斤，可以看出：第一，如果按照上述两种银行经营磷式的划分，我国明显属于关系型经营模式，强调与客户同舟共济，共同发展，授洁行为不够严格，贷款定价也反映不了银行所承担的内在风险。而且投资决策和贷款决策的责任问题也由于体制问题一直未能得到根本性的解决。鉴于。日本及亚洲金融危机的教训．我国银行界值得深刻反思，以免重蹈覆辙。第二，我国证处子利率市场化的进程之中，而政策性银行依靠政府赋予的优势(以发溃特权筹集长期低成本资金、财政补贴等)，与商业银行竞争商业性业务，致使价格战愈演愈烈，贷款利差一再收窄，其损害力是巨大与深远的。对于我国的决策者来讲．重要的不是一哧地强调利率市场化的紧迫性，而是为利率市场化创造必要的前叠条肄，比如说，如何解决市场参与者的公平待遇问题。在这方面德国的教训是十分深刻的，5．3．2逐步健全银行体制我国银行业是在银行体制不健全的情况下涉足房地产信贷业务，从外部环境上讲，我国的个人信嗣制度、抵押制度和抵押保险机制不健全，从内部机制上讲，我国银{亍目身存在着许多舱弱性，如资本不足、不良资产过商，资产负债管理水平低等．这些都会如大房地产信贷的风险。如我国房地产开发商的资金来源主要皇宫筹资金、银行贷款和预售款组成，其中银行贷款和预售款中的大部分都来自银行，2002年第三季麦该比例为60．7％，而自有资金只占30．3％，而且这种对银等资金的藏赖还在不断增加。一旦出现大的市场波动，银行将承受巨大的损失。这就要求孤譬银}亍系统对房地产贷款的监管，提高开发商的自有资金比例，并建立有效的风险管理机制。但是，而对金融全球化的冲击，多次下调利率利差收益缩小的压力，我国银行业迫切需要寻找新的利润增长点，新兴的房地产信贷特别是个人苣宅抵押信贷则成为银行业理想的选择。房地产信贷尤其是个人住房抵押贷款是尊孝相对较佳资产，但持有比例过高，也会增加资金成本和经营风险，这就是“鸡蛋不能放在个篮子里”的道理。在美国，个人住房抵押款仅占商业银行资2的18。。，占抵押银行资产的50％，开发商的自有资金比例普遍高于50％，①这三‘々斗：。j冀!扛泡；束臻济的‘锚柚湖崇盟』C盎示》，9经济文摘》，l997，5。 房地产泡沫经济与宏观调控个数字值得我国银行深思。银行资金来源不同，资金的运用也会有所不同。在香港，银行要及对掌握个人住房贷款宗数，贷款余额、拖欠90天以上贷款的比率、堤前还贷比率、贷款——房产比的加权平均数、贷款的期限结构、贷款的地域分布、房产的种类(自住房还是非自住房)、按房星的价格和借款人收入水平对贷款分类等，以准确把握资产的质量。因此，我国的银行业应从基础设施建设入手，提高自身抵御金融风险能力；金融监管部门应从制度建设入手，完善信用制度、抵押制度、抵押保险和抵押二级市场的发展，这样才有利房地产j世与金融业的共同发畏。5．3．3拓宽房地产行业的融资渠道应改变只能从银行贷款的单一融资体制，分散风险。在发达的房地产市场中，开发建设资金的融资渠道很多，铡如权益投资、房地产投资信托基金、债券市场、股票市场等：如同治水～样，堵不是长久之计，应当采取广开渠道进行疏的操作策姿。也就是说，可以液托房地产投资信托、房地产投资基金和房地产抵押贷款证券叱等手段使房地产投资来源渠道多元化，完善房地产投资市场与资本市场的琏接，需要注意的是，尽管西方国家有很多现成的经验可供借鉴，但是房地产的金融创新必须要和我国目前的发展阶段和实际国情相结合，必须要进行缤密的设计司监警．否则英漏洞极有可能为外来资金所利用，造成大量投机性的行为。5．4行政手段5．4．I优化产业结构，打破行业垄断优他产业结捣．打破行业垄断，增加社会资金的投资渠道和机会，是从资金源头预防泡沫的育效措施。随着经济货币化和金融资产的迅速扩张，传统产业中的投资机会越来越少，大量的资金流入投机领域，并逐步转变成为脱离实际生产过程的游资，因此，为了防范大规模投机资产泡沫，必须从资金源头入手，分流投机资金。而要达到分流投机资金的目的，则必须优化产业结构，打破行业垄断，为社会资金开辟新的高回报率投资领域，为投机资金分流创造投资机会。5，4．2限制国际短期游资过多流向投机市场国际资本，特别是国际投机资本不仅数量巨大，聚集速度快，而且杠杆作用强．国际短期游资一旦大量涌入一国金融市场，往往会流向投机性的资产市场， ——堕些兰塑鲨竺塑竺垄些塑苎如股票市场和房地产市场，成为导致资产泡沫的重要资金来源。并且国际短期游资具有很大的不稳定性，一旦国际经济和金融形势发生变化，流入的资金就极有可能会发生逆转。因此我们一方面应完善资本流动监测预警体系，防范国际投机资本冲击，另一方面借鉴其他国家的做法，探索新形势下对对资本项目的管制。目前国际上防范游资过多进入本国投机市场的做法是对其征收税费和无息准备金，．拉美国家的已经有比较成功的经验，另外还有放开对资本流出的限制和汇率浮动的范围的的建议，但执长远来看，在采取缓冲机制的同时，还是应该继续推进宏观经济政策和结构惶政策调整的完善和健全，提高整体经济抵抗和化解外来冲击的能力。j．4．3有效控制当前和潜在的土地供应前述的蛛网模型已经指出，片面加大土地供给不但无效，而且会助长炒作。匿此应一方面适当控制土地供应，另～方面调整供给结构，如加大经济适用住房供_立量，抑制市场过度投机。房地产泡沫形成的一个重要原因和泡沫的表现之一是土地供应量过大，在某些地区土地炒卖现象较严重，且地价大幅度上涨。因此，需要对土地市场要严格控制。要规范±地供应，加强存量土地的管理，严格控制土地供应总量，从源头上控制土地供J立量，可以借鉴香港地区的经验，滚动编制全国和各地区的土地供匝计划，对每年土地供应量进行严控，所有土地进入市场都必须进入招投标，对土地供应计划严倍执行。加速在全国各城市推进土地的招标和拍卖制度，严格限制土地炒卖和土地闲置，通过税收手段提高土地炒作和土地闲置的成本，对闲置土地长期不开发的要执行收回制度，目前要采取措施促使一些以炒作土地为目的而囤积土地的开发单{立将土地抛向市场。建立土地二级市场。土地二次转让必须通过二级市场进行，使有关部门对整个土地市场的供求关系有一个全面了解和监控。国±资源部2002年第ll号令招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》出台后，各地先后出台了停止协议出让国有土地使用权，由政府统一收购、储备、开发和出让的有关规定。与1998年赶乘“实物分房末班车”有惊人的相似，大批开发裔如鲤鱼跳龙门一样，争先恐后地赶在截止日期前到计划管理部门申请开发项目立项，同时，土地管理部门又要求己立项的开发项目限期办理土地使用权出让手续。这就导致许多开发项目被迫提前进入开发过程，使大量没有做好前期准 一生些兰塑鲨丝堑兰垄些塑塑各，开发商本来打算在未来2—3年内进入市场的项目，提前进入了市场。垄断土地供给、取消土地使用权胁议出让的格局还远没有形成，却无意中推动了潜在的新建商品旁洪给高峰的到来，成了房地产热的推波助澜者。由于协议出让有太多的原因不可能在某一个时问中止，因此建议政府计划管理和土地管理f_}lj门在删定相关政策过程中实事求是，保持适当的弹性，在科学的研究和预测基础上，按照城市发展的实际需要，控制好新增开发土地的上市节奏。在把提总量的同时注意供应结构的调整，根据房地产市场的实际情况适当安排经济适用住房、廉租房的供应．以调节隽价，抑制市场过度投机。5．4．4提高房地产业信息的透明程度，完善房地产业统计核算体系理性的决策需要信息的支持，汉仅依靠表面现象甚至小道消息往往会使决策主体过分乐观或者过分悲观，显然这两种情况对于房地产业的健康发展都是很不利的。与证券市场或者其它实物交易市场相比，房地产市场本身就具有信息传递受、透非变量的特氧，这无形中增加了政府制定政策，投资者和丌发商进行决策时的盲目陧。在我国这样新兴的房地产市场中，这个问题更加严重：统计体系很不完善，指标含糊不清，数据准确程度差；交易信息很难得到，没有固定的发布渠道；各种指数含义模糊，实用性差。另一方面，致府也缺乏正确的信息导同。很多分析人士、包括房地产企业内的市场调研人员认为，此轮房价上涨，很大程度上是由于信息的不透明、不对位而导致购房人心理预期产生偏差，在担心土地“断档”导致房价暴涨，害怕银行实行严审贷款、还款压力加剧的情况下，不少准购房人加入了此轮购房风潮，客观上加大丁需求的集中放量，进而推动了房价。另外，在一片“唱涨”声中，也混杂着不少“暇热销”的信息。尽管政府方面宣称，商品房供应量不会减少，房阶：街会基瓜稳定，但与社会上强大的“唱涨”论调相比，既滞后又弱小。政府方面有关的市场调至和统计报告由于缺少产品统计分类及计算方法的说明，往往在人们的各种质疑声中，使其权威性大打折扣。因此，要加速房地产市场评价统计指标体系的完善，提高房地产市场信息的透明程度，研究能科学把握市场状况和发展趋势的分析方法。5．4．5对地方政府的行政控制经营城市不能片面理解为经营土地。由于各地政府普遍存在“政绩冲动”， —————————————～堡些兰塑竺竺茎兰茎翌塑垄在当前的形势下，最方便、最简单、最直观的方法就是利用土地柬做文章．这本来就无可厚非。但是过多的依赖于土地甚至以廉价的方式出让土地就不得不让人担心了，因为垄断力量的加入是促使并加速泡沫经济形成的重要原因。我们必须对‘‘经营城市”这种口号进行反思，政府不能：街城市当作⋯个企业米进fj：经营。政府必须有步骤的根据市场的需要有计划地供应土地，而不是只顾眼前的短期利薷。 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