外汇市场的关联性_基于人民币在岸和离岸即期与NDF远期.pdf

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1、中央财经大学学报2013年第1期外汇市场的关联性———基于人民币在岸和离岸即期与NDF远期的实证研究OntheCorrelationoftheFXMarkets:BasedtheRMBOnshore＆OffshoreSpotandNDFMarkets安佳逄金玉张议王振山ANJiaPANGJin-yuZHANGYiWANGZhen-shan(北京邮电大学北京100876)［摘要］人民币市场关系的研究中常有分析方法相同但结果迥异的情况。原因有二:一是市场的选取;二是数据的时间段。本文确定了人民币在岸即期和离岸即期与境外NDF的逻辑关系以及数据

2、选取的时间段。以此为基础对NDF不同期限和香港离岸即期以及在岸即期进行格兰杰分析。分析结果显示:离岸NDF引导香港离岸即期以及在岸即期。［关键词］离岸与在岸市场即期与远期关联性［中图分类号］F822.5［文献标识码］A［文章编号］1000－1549(2013)01－0036－05一、问题的提出和考虑在香港离岸人民币市场出现之前，国内已经有了关于两个市场关系分析的文章。我们检索的文献表明:之前国内学者对人民币境内外市场关系的研究主要集中在三个方向:一是境内远期与境外NDF(Non-deliverableForwards无本金交割远期外汇交易

3、);二是境内即期与境外NDF;三是境内即期与远期和境外NDF。上述文章大半采用格兰杰因果分析，少数使用GARCH方法验证人民币即期与NDF之间的均值溢出效应和波动溢出效应，以此检查金融市场的信息流动和风险传递方向，从而探讨境内外的主导市场。不过，从分析结果看，半数文章认为境内市场引导境外NDF，半数认为境外NDF引导境内市场。这就给出了新的问题。第一，应该用哪两个市场逻辑地进行市场引导关系分析?我们知道，之所以要对境内外市场关系进行研究，首先是要验证一个理论逻辑:即根据理论，外汇市场波动是因为外汇市场上的外汇供求发生了波动与变化;这一波动

4、与变化与外汇市场参与者的盈利预期变化相关。市场参与者的预期发生变化将会引发市场参与者重新配置资产的行为，从而引发外汇即期市场和远期市场的变动。因此在理论上和实践上，即期汇率与远期汇率具有一定的联动关系，所以才会出现“远期汇率是未来即期汇率的无偏估计”的说法。既然如此，为什么在理论分析中，有的文章分析的是即期与远期的关系，有的文章分析的是境内即期与境外NDF远期的关系，还有的文章则是分析境内即期与远期以及境外NDF三个市场的关系?在这里，即期与即期市场、远期与远期市场以及即期与远期市场之间，都是一种逻辑关系吗?这是本文想要解决的第一个问题，

5、也是该问题研究的意义所在。第二，数据时间段如何取舍?从文献中发现，分析采用的数据时间段也是影响分析结果的一个原因。我们知道，人民币汇率在汇改前后有两个管制期，一个是汇改之前即2005年7月21日之前，一个是2008年第二季度开始到2009年。检视现有文献，大多数结果为境内市场引导境外NDF的分析，数据收稿日期:2012－11－06作者简介:安佳，女，湖南人，北京邮电大学经济管理学院教授，经济学博士，研究方向:网络贸易与网络金融;逄金玉，男，吉林人，北京邮电大学经济管理学院讲师，经济学博士，研究方向:金融学;张议，男，湖南人，北京邮电大学经

6、济管理学院硕士研究生，研究方向:应用经济学;王振山，男，安徽人，北京邮电大学经济管理学院硕士研究生，研究方向:应用经济学。36中央财经大学学报2013年第1期都涉及这两个时间段。比如李宪铎和黄昌利的分析结果为境内即期引导境外NDF，选用数据时间段为2006年11月到2008年10月;比如杨意的分析结果为境内远期影响NDF，数据时间段为2005年7月到2007年12月。比如黄学军和吴冲锋的结论为即期引导1月和1年期NDF，数据时间为2005年7月汇改之前。关于第一个问题。我们知道，为推动人民币国际化进程，以及解决香港人民币存量的回流路径并满

7、足企业的贸易避险需求，香港离岸人民币离岸即期与可交割远期市场成立。2011年6月27日，香港财资市场公会正式经由路透网络发布作为香港人民币衍生产品定盘价的汇率基准价格。香港离岸市场即期人民币汇率的出现，表明人民币汇率的形成有了两个机制:一个是体现央行直接控制权的人民币汇率中间价和境内结售汇远期的调控机制;一个是体现市场因素的香港即期和NDF远期的市场机制。境内与境外两个完整市场的出现使得关于因果关系的分析成立。众所周知，计量分析是对逻辑关系进行的数理推理，数理逻辑的存在基于一种理论认识或者一种假说，而这个假说，则建立在一个约束平台上。这个

8、平台，就是我们在国外严谨的经济学文献中经常能看到的理论之前提条件。理论上，分析相关市场关系所使用的计量软件的数理逻辑，其基础就是反映两个市场关系的利率平价理论。利率平价理论的成立则基于一定的前