清科观察首批中小企业私募债券发行 过半VCPE谨慎观望.pdf

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1、清科2012年第二季度中小企业私募债专题调研分析报告 清科观察：首批中小企业私募债券发行过半VC/PE谨慎观望2012-7-16清科研究中心胡熠2012年5月22日晚，上交所、深交所分别发布《中小企业私募债券试点办法》，正式启动中小企业私募债券试点工作。由于发行主体为非上市的中小微企业，跟上市企业相比，其财务状况和信用资质都要弱些，所以发行利率会较高，也称为高收益债券。在国际市场上，高收益债券亦被称为“垃圾债券”。20世纪70年代末到80年代初美国垃圾债市场兴起继而掀起了企业并购热潮，PE机构（如KKR）通过发行垃

2、圾债券结合并购基金高杠杆收购被市场低估的企业，重组后出售给其他投资人以获取高额回报。垃圾债券与VC/PE行业的紧密关系，不禁让人猜测随着并购基金在中国的发展，中小企业私募债（下称“私募债”）是否会成为中国VC/PE市场的催化剂，掀起中小企业并购热潮。为此，清科研究中心特别邀请数百家活跃于中国大陆的VC/PE投资机构参加“中小企业私募债调研”。据清科数据库统计显示，在参与本次调研的数百家机构中，仅9%的机构表示会投资私募债，53%的机构选择先观望（图1）。超过半数的VC/PE机构认为私募债可以与股权投资结合，降低风险

3、稳定收益，并且企业也可通过此举满足融资需求同时避免股权被稀释（图2）。值得注意地是，仅11%的VC/PE机构认为首批私募债是“中国版垃圾债券”，也就意味着大部分机构并不认为目前私募债具备“垃圾债券”的特点，那它对中国VC/PE行业投资方式的影响也比较有限，这也呼应了机构针对其较低的投资意愿。因此，首先我们需要进一步分析首批中小企业私募债券是否具备“垃圾债券”的特点。1清科2012年第二季度中小企业私募债专题调研分析报告 “垃圾债券”的特点是高收益高风险并配有灵活的条款设置，比如可转股权条款。正常情况下，投资人可以获

4、得较高的固定收益；在公司运营遇到困难或未能达到指标时，投资人可以启动条款以获得股权，之后可通过出售股权以获得更高额的回报。由此可见，相比其他类型企业债，更高的固定收益和灵活的条款设置是“垃圾债券”吸引VC/PE机构的主要因素。反观首批私募债，虽然被赋予了高度的灵活性，但票面利率仍偏低。目前国内1年期到2年期BBB+评级的债券收益率是在9%-10%之间。在国内，评级等于或高于BBB的债券为投资级债券，低于BBB为投机级，CCC为垃圾级。评级越低，违约风险越高，而收益率也越高。据上交所副经理刘世安介绍，截止2012年6

5、月30日已有27家中小企业通过了备案，19家完成私募债发行，总规模在18.50亿元。已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在10%以下，因此可以推断大部分私募债信用级别至少是在BBB+，故我国首批私募债不具备“垃圾债券”的特点。2清科2012年第二季度中小企业私募债专题调研分析报告 清科研究中心认为主要有两个原因造成较低的票面利率：一，中小企业私募债目前处在试点阶段，发行主体大多为资质较好的企业，从而大大降低了违约风险；二，目前处在收益率下行阶段，加上大部分私募债的集中发行，进一步降低了

6、发行利率。根据清科数据库统计显示，73%的机构愿意投资票面利率高于12.50%的私募债。而从2010年至2012年第一季度，A股市场共有38家VC/PE机构对59个通过IPO方式上市的被投企业进行了减持，平均内部收益率达71.90%。对比IPO减持回报，低于12.5%票面利率的私募债难以吸引VC/PE机构。3清科2012年第二季度中小企业私募债专题调研分析报告 此外，从发行量来看，如果以6月份的发行量(18.50亿)作为平均每月发行规模，则全年中小企业私募债发行总量将在220亿元人民币左右。考虑到私募债目前仍在试点

7、阶段，试点范围目前只包括北京、上海、天津、广东、江苏、浙江、湖北和重庆，并且主要投资者为银行、证券、保险、信托和基金等机构，VC/PE机构可投规模较小，所以很难达到完善投资组合或提高杠杆的作用。加之，本身流动性就显不足的中国债券市场，私募债短期对中国VC/PE行业的投资方式不会产生实质影响。因而，不管从票面利率还是从规模量的角度来看，都难以吸引VC/PE机构，也呼应了调研结果显示“VC/PE机构较低的投资意愿”。从长期来讲，清科研究中心认为以下几个因素可使中小企业私募债对中国VC/PE行业的投资方式产生实质影响：1

8、.信用评级规范化：本次调研显示，36%的VC/PE机构认为针对中小企业私募债（图2），由于信用评级不规范将加大违约风险。目前，我国信用评级机构的客观性亟待提高，主要存在三方面问题：一是评级机构获取企业信息的来源有限，并且企业信息存在失真；二是评级机构本身为了追求更高的市场份额，盲目迎合客户，造成评级失真；三是缺乏优秀的专业从业人员，从而限制了其行业发展和信用