美国投资银行买方业务 转型失败案例教训与启示.pdf

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1、Highlights本期专辑专题一美国投资银行买方业务转型失败案例教训与启示广发证券股份有限公司潘峰一、美国投资银行向买方业务转型的背景阳”工业逐渐没落，而对旧产业格局的改造需要自美国1年取消固定佣金制以来，投资银时间和大量的资金，技术革命的发展在成长期内行发展上对佣金的依赖客观上被削弱。以金融中同样需要大量资金支持。介形式收取的佣金费用难以支撑投资银行长期稳这种危机对于投资银行而言蕴藏着机遇：即健发展（见图1）。为企业和实体经济发展提供更丰富的融资渠道、图1美国证券行业通道交易平均佣金率变化趋势融资产品和融资服务，甚至部分取代银行体系向自由化后初期近期趋势企业提供融资，从

2、而满足实体经济中各企业旺盛0.16%0.160.13%0.140.13%0.12%-23%的资金需求。期间，投资银行也不再满足传统卖0.120.10方通道金融中介角色，深度参与市场交易与投0.07%-68%0.080.06%0.060.04%0.04%资。由于投资银行无商业银行的长期信贷资产，0.040.02因此其只能纵深发展自己的业务链条，通过金融0.00Pre-19751976197719782001200420062008创新来规避自身融资能力缺陷，而美国监管环境更重要的是，自0世纪0年代以来，美国的宽松刚好加速了这一“通道中介商”转型向发生以滞涨经济为主要特点的严重结

3、构性危机，“资本中介商”的过程。美国的社会生产力面临前所未有的大调整：“夕转型期间的投资银行业务线发展围绕两个中2012年第11期中国证券专题一本期专辑Highlights心（见图）：一是以兼并收购业务单元为中心，另一方面，美国提高“低收入家庭自有住房二是以资产证券化业务单元为中心。两个业务单率”的住房政策和“婴儿潮”成长起来后的刚性元为核心的纵横发展深刻改变了美国证券业后来购房需求同时出现，催生了住房贷款以流动性更的格局，并衍生或带动发展了当今我们熟知的多高的方式向市场发放。而垂死的传统存贷银行无项业务。前者催生了传统证券发行承销业务的升法提供巨大的贷款，投资银行“证券化”

4、应运而级转型，但本文主要关注后者——资产证券化业生：将停留在银行资产负债表上的长期贷款（资务单元为中心的发展，相比前者，证券化业务的产），迅速转变成债券（短期资产）销售给更广兴起深刻改变了美国投行业利润的来源，并使得大的投资者，将回笼的资金重新投资于贷款中美国几大主要投资银行在该业务上加速转型，从去，形成高速流动的融资循环。通道中介走向全面的买方业务。期间，投行盈利而发展的结果导致投资银行创造了大量的模式甚至一度发生改变，形成盛极一时的华尔街次级债类金融产品，市场交易的深度和广度前所“次级债券之王（雷曼）”、“对冲基金的对冲基未有的获得拓展。0世纪0年代美国经济黄金十金（贝尔

5、斯登）”等投资回报率惊人的独立投行，年后，经济指标的波动收窄、利率回落和流动性其利润超过一半来自于运用杠杆和资本从事买方业的稳健增长使得金融投资风险降低，投资银行的务。同时，投资银行也进一步深化发展了高收益自名义回报率也随之降低。“股东至上”理念下为营、不动产投资、风险管理等业务。了迎合股东日益高涨回报率的追求，投资银行的图美国投资银行业务单元围绕两条主线索衍生发展风险承担边界不断外移，企图获得更多的边际收益。此时，传统的通道中介业务已至发展瓶颈，风险衍生品直投研究高收益唯有不断承担风险，并以自有资本和杠杆放大的国际私募资产垃圾债业务杠杆管理券业务方式积极交易获取价差才能迅速获

6、利。自此，投兼并收购资产证券化资银行从“卖”转“买”的趋势明朗化。IPO投全球货风险高收益资咨询币市场管理自营公司不动产二、证券行业在买方业务转型过程中出理财投资现的特征简单说，出现以资产证券化业务单元为中心具体来说，佣金率市场化放开后，传统通道发展的原因来自两方面：一方面，0世纪0年代中介收取佣金盈利模式由于业务同质化明显，投形成的滞涨迫使联邦基准利率一度上调以遏制高资银行之间恶性竞争，利润率下降是必然发展趋通胀，相应的按揭贷款利率也随之一路上升，因势。从净资产回报率ROE的角度分析，ROE=销《联邦储备系统Q条例》限制了储蓄利率当时的售净利率×总资产周转率×杠杆倍数。传统

7、卖方上限，最终导致了00多家储蓄贷款机构破产。名业务只能通过努力抢占市场份额和压缩成本来提义利率的大幅度上升使得储蓄存款转向其他金融高“销售净利率”，而真正要提升ROE还必须依市场，传统银行业逐渐失去融资来源，投资银行赖买方业务的资产驱动模式（推动ROA与提升杠抢占银行信贷市场出现契机。银行同时也面临如杆）来进行逐步转型。何把停留在银行资产负债表上的巨额贷款尽早收转型过程中，资本在券商中的作用与日俱回，并重新放贷周转的新的难题。增，并逐渐成为核心竞争力。简言之，资本雄厚中国证