最优资产配置模型实用性研究.pdf

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1、最优资产配置模型实用性研究AStudyontheValidityoftheOptimalAssetAllocationModel李金鑫LiJinxin分类号密级UDC编号中央财经大学博士学位论文学位论文题目：最优资产配置模型实用性研究姓名李金鑫学号2010110169院、中心中国经济与管理研究院学科专业金融学研究方向资产配置指导教师邹恒甫提交论文日期：2015年4月1日独创创性性声明本人郑重声明：所呈呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已

2、经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中央财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。学位论文论文版权使使用用授权书权书本学位论文作者完全了解中央财经大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权中央财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校按规定向国家有关部门或机构送交论文和磁盘。（保密的学位论文在解密后适用本授权说明）摘要随着中国金融改革的逐步深化和金融管制的

3、逐步放松，金融业从前的分业经营壁垒已经不复存在，银行、证券、保险、信托等大型金融机构纷纷开始进入彼此的资产管理领域相互竞争，标志着中国真正进入了“大资管”时代。在这一大背景下，以往的靠经验为主的传统投资方式已经跟不上时代的步伐，更关注投资组合风险收益的资产配置策略将在资产管理新时代起到极其重要的作用。自1952年Markowitz提出均值-方差模型以来，资产配置理论得到了西方学者们广泛深入的研究和探讨。然而，由于中国资本市场发展时间短，机构投资者数量相对较少，导致对资产配置并没有很大的现实需求，使得资产配置理论在中国长期处于被忽

4、视的状态。本文的目的在于，探索资产配置模型在中国市场的实用性。通过使用中国市场数据检验众多的资产配置模型，为中国资产管理行业提供可直接用于投资的资产配置策略。论文的主要创新点和结论如下：1、第一次系统研究了众多国外静态资产配置模型在中国市场的样本外业绩表现。在之前中国关于资产配置模型的研究中，要不仅局限于某一个资产配置模型，要不只使用模拟数据而不使用实际数据，系统性和实用性不强。本文使用A股市场数据构建四个投资组合数据库，全面的探索资产配置模型在中国市场的实用性。研究发现，在中国市场，参数不确定性的存在对模型业绩影响很大。在考虑

5、了参数不确定性的模型中，Bayes-Stein策略在改进均值方差模型业绩方面效果有限，限制卖空的均值方差策略和限制卖空的最小方差策略业绩表现很好，不仅大幅度改进了均值方差模型业绩，且显著的改进了其对应的无卖空限制模型。当风险规避系数较小时，组合策略改进了传统的均值方差模型，但与其他均值方差拓展模型相比，并没有表现出明显的业绩改进。此时，限制卖空均值方差策略和限制卖空最小方差策略表现最好。当风险规避系数较大时，简单多样化与三基金组合策略在所有最优化策略中表现最好。2、紧跟国外资产配置模型的研究前沿，探索了交易成本、参数不确定、多期

6、投资者等假设对资产配置模型业绩的影响。此外，在最新的研究框架下，推导了两个组合交易策略。研究发现，交易成本的存在显著的影响了交易策略的业绩表现。即使在多期背景下，考虑参数不确定性的模型优于未考虑参数不确定性的模型。多期投资者假设的模型比单期投资者假设的对应模型有着更好的样本外业绩表现。相比起始投资组合为0的情形，起始投资组合为市场组合时模型的业绩表现更好。在所有的最优化模型中，新得出的引入交易成本的简单多样化与均值方差多期策略业绩表现最好。3、沪港通是2014年中国资本市场的重大制度创新，查阅国内文献，尚没有研究对这一政策提供正

7、面或负面的理论证据。本文从资产配置的角度，使用A股市场和香港股票市场的历史数据，检验沪港通是否有助于改善大陆投资者的投资业绩。此外，基于学术界已发现的在熊市和牛市时期，国家间股票市场收益的相关系数不对称这一现象，使用市场状态转换模型将香港股市分为牛市和熊市，分别检验在不同市场状态下加入香港股票对大陆投资者投资业绩的影响。研究发现，当无风险利率为0时，使用未汇率对冲过的香港指数可以增加大陆投资者投资业绩。当无风险利率低于0.0015时，使用汇率对冲过的香港指数可以增加大陆投资者的投资业绩。将香港市场用RS模型进行牛熊分类后，发现当

8、香港市场处于牛市时，在所有的无风险利率水平下，加入香港市场均可以显著的提升大陆投资者投资业绩。当香港市场处于熊市时，加入香港市场不能提升大陆投资者的投资业绩。将A股市场用RS模型进行牛熊分类后，发现加入香港市场对投资者业绩提升并不显著。当使用汇率对冲过的香港指数