“现金收割”应对危机概述.doc

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1、n当前文档修改密码：8362839“现金收割”应对危机来源：新财宝公布时刻：2008年07月15日作者：杜丽虹　　地产企业负现金流不可持续“现金收割”应对危机　　10年来，国内地产企业在高存货、低周转的经营战略下普遍呈现持续负现金流状态，且这一状态在最近530/30年显着加剧。但对国际地产企业的比较研究显示，负现金流状态是不可持续的，高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆。数据显示，中国地产企业营运资金周转天数平均达到400多天，是美国地产龙头企业的2倍，资产周转速度平均仅为0.3倍，是美国地产企业的1/3

2、。尽管中国地产企业利润率略高，但更高的成长速度使得持续负现金流问题愈趋严峻。　　中国地产企业要想实现安全扩张，必须保障长期“融资前现金流”的平衡。长期而言，这种平衡可能来自于一个能够产生丰厚现金流的资产组合—如香港的新鸿基，也可能来自于收放之间严格的现金自律—如美国的勒纳，又或者是像KBH那样靠先知先觉的宏观推断及时调整存货。但在目前，地产企业只可能通过“现金收割”达成这一平衡。据测算，要抗击行业调整的冲击，保利地产、金融街、北辰实业、招商地产分不需要减少15%、14%、18%和26%的存货；假如要抗击长期的

3、冲击，万科、保利地产、招商地产、金地集团、北辰实业分不需要释放价值186亿元、160亿元、100亿元、90亿元、80亿元的存货。　　　国内地产行业:持续的负现金流投入　　负现金流常态过去5年，万科年均融资前现金缺口（净经营活动现金流入+净投资活动现金流入）达到4030/30亿元，其它大型地产公司同样陷入了持续负现金流的陷阱。过去5年，保利地产、招商地产的净经营现金差不多上负的，前者年均融资前现金缺口33亿元，后者年均融资前现金缺口20亿元；金地集团过去5年有4年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口20亿元

4、；金融街过去10年有8年的净经营现金流是负的，年均融资前现金缺口5亿元。其它一些中型地产公司也都呈现现金流正少负多的状态，一些从出租物业向住宅开发转型的地产公司，如中粮地产、中航地产，在转型后也出现了持续的负现金流（图1、图2）。30/30　　实际上，过去10年，地产上市公司整体呈现持续负现金流状态，融资前现金流只有2002年是正的，10年年均融资前现金缺口（行业平均）达到1.7亿元，5年年均缺口为2.2亿元。平均看，每家地产上市公司每年需从银行或股票市场融资2亿元来支持其扩张。　　负现金流溯源:高存货与低周

5、转　　地产行业什么缘故会出现持续的负现金流状态？答案确实是土地储备下的高存货与低周转。分析部分地产上市公司的资产周转率＝365天/（营业收入/年末资产），我们发觉，万科过去5年平均每年的应收及预付款占用52天资金，存货（土地+在建项目）占用578天资金，合计营运资产占用630天资金；而应付款提供了117天的营运资金，预收款提供了139天的营运资金，剩余37530/30天需通过追加营运资金来维持运转，超过了一年的销售收入总额，更显着超越了一年的净利润额。实际上，万科差不多是国内地产公司中周转较快的一家了，金融街

6、过去5年平均的期末存货周转天数达到650天，营运资金周转天数565天，资产周转率0.32倍；金地的存货周转天数754天，营运资金周转天数567天，资产周转率0.37倍；招商地产的存货周转天数达到829天，营运资金周转天数657天，资产周转率0.38倍；保利地产的存货周转天数更是达到958天，营运资金周转795天，资产周转率0.29倍。而行业平均的期末存货周转天数为620天，剔除80天的应付款融资和154天的预收款融资后，营运资金周转天数达到484天，总资产周转率0.32倍（表1）。高存货与低周转导致企业在扩张

7、过程中需要不断追加营运资金，尽管地产行业利润率也专门高，然而年均11%30/30的净利润率仍不足以填补资金缺口，因此地产行业成为一个高度依靠外部融资来推动增长的行业。关于地产企业持续的外部融资需求，多数投资人的回答是：只要投资能够推动高增长，融资确实是可同意的。而过去几年，地产企业也确实以高增长回馈了市场：万科2003-2007年的年均收入增长达到54%，保利地产更是达到90%，行业上市公司平均达到27%。然而高投资推动高增长的模式确实没有问题吗？高增长背后持续的负现金流正常吗？我们将从国际地产企业的历史对比

8、中找寻答案。　　地产企业现金流的国际比较　　香港地产商:靠“出租+开发”资产组合　　实现长期现金流均衡　　地产是香港的支柱产业，而香港地产商在几十年的浮沉拼杀中更形成了自己独特的风险治理模式，这确实是地产开发与地产投资（物业出租）混业经营的模式。30/30分析显示，由于对商业地产等出租型物业的投资，香港地产公司的资产周转速度比内地企业还慢，尤其是近两年随着香港地产从亚洲金融危机中复苏，地产商又开始新