光伏行业系列报告之二：如何与周期共舞，抓住行业的反转点

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1、目录概要3历史回溯——海外需求与组件价格的周期联动5进入平价时代，存在价格/需求弹性系数放大的过程5解释价格弹性和需求复苏时间7细看高增长市场崛起的特性9站在周期节点，再看2020年光伏需求的预判11需求汇总：预计2020年基准情形下全球新增光伏装机151吉瓦11国内需求：乐观/基准/悲观分别62、50、43吉瓦11海外需求分析：101吉瓦（同比+10%）13几个主要市场的讨论：13从供给预判各个环节的季度价格表现15为什么产能最重要：复盘2019，供给左右产品价格，从而影响股价15展望2020，各环节扩产规划迥异，玻璃、硅料向好，电池稳健，硅片承压16股票层面怎么获得超额回

2、报：光伏玻璃价格是需求启动的先行指标，关注子板块产能17风险19图表图表1:核心关注公司盈利预测与评级目标价汇总表3图表2:可比公司估值表4图表3:除中国外前5大市场占海外新增装机比例6图表4:装机需求与组件价格联动周期示意图6图表5:历次组件价格下降带来需求变化对比7图表6:历史需求与价格联动的主要时间点7图表7:年度新增装机超过1吉瓦国家数量8图表8:印度市场光伏LCOE突破平价关口后8图表9:一个常规海外光伏项目流程时间表8图表10:澳洲市场光伏LCOE突破平价关口后需求上台阶8图表11:德国电力结构变化9图表12:澳洲电力结构变化9图表13:全球前5大市场9图表14:

3、历次反弹中三个先决条件的体现10图表15:基于LCOE的海外各国平价进展地图（截止2019年4季度）10图表16:2020年全球需求汇总表11图表17:国内需求汇总表12图表18:国内平价进程（更新）12图表19:2020年主要海外市场需求展望13图表20:2020年各环节格局展望15图表21:2019年分季度核心环节产品价格变化15图表22:2020年各环节扩产展望：年末标称名义产能（上图），预期产量（下图）16图表23:产能产量汇总比较17图表24:四象限图17图表25:玻璃价格与需求18图表26:玻璃价格历史上可以作为需求启动的领先指标18概要我们与市场的最大不同我们相

4、比市场对于明年的需求判断更加乐观，特别是中国市场，我们认为会有较大机会再现50GW以上的需求。我们认为随着全球进入平价时代，最大的特点是GW级市场不断增加，过去不受重视的国家都存在成为高增长市场的可能，因此随着组件价格下跌需求弹性反而不断增加。我们认为有三个前置条件会造成市场的启动，政策节点、项目空间和成本下降，而中国市场明年符合三个条件，存在高增长的可能。投资逻辑：上一篇报告我们讨论了光伏板块如何穿越周期，本篇报告我们希望讨论如何抓住光伏的周期属性，与周期共舞获得更高的回报。我们认为光伏是成长性的周期板块，有非常强的周期属性，但是与传统周期不同之处在于价格会带来需求的快速回

5、升，光伏板块在价格下跌之后5-8个月即会出现需求反弹，而对于传统板块，如水泥，钢铁，煤炭往往需求和价格无关，或者反弹较慢，比如石油天然气。因此不同于传统周期板块，其反弹的时间更快，并且和价格下跌成负相关。（我们复盘最近几次反弹，弹性系数达到-3x）从行业周期来看，我们认为光伏本质是一个成长性周期板块，其周期按4个象限循环：需求增长带动价格增长；需求增速放缓价格平稳；需求增速不及产能增长价格下跌；需求回升带来价格平稳。因此2019年初到年中价格不跌反涨是市场从乐观转悲观的起点；而反过来，价格从年中一路下跌到年底，市场从乐观转悲观，但其实预示着需求反弹。最近不仅光伏玻璃连续上涨，

6、电池价格也出现反弹，我们认为需求已到达反弹的临界点。我们预计明年全球装机在151GW，其中中国有62GW项目储备，考虑到项目执行率，有望达到50GW最终需求，海外达到101GW。从子板块来说，我们认为光伏下半场的逻辑在明年会继续延续，更看好价格不跌的光伏玻璃，硅料，EVA膜等板块。但市场预期差也为龙头企业带来反弹契机。推荐信义光能，福莱特AH，福斯特和大全，同时看好隆基受益于行业需求预期差而反弹，重点关注通威股份。图表1:核心关注公司盈利预测与评级目标价汇总表公司名称股票代码评级目标价收盘价主营业务收入(百万)2018A2019E2020E主营业务收入增速2019E2020E

7、*.美股美元，港股港币，A股人民币*.信义光能为港币，大全、阿特斯为美元，其余为人民币光伏玻璃信义光能968HKEquity跑赢行业6.465.147,6729,81713,75328%40%福莱特玻璃6865HKEquity跑赢行业6.264.123,0644,7106,76354%44%福莱特601865CHEquity跑赢行业11.7710.23,0644,7106,76354%44%硅料大全新能源DQUSEquity跑赢行业58.138.0830236171420%98%光伏胶膜福斯特60380