债市“牛尾”结束了么

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1、内容目录1债市牛尾能有多长？51.1牛尾一（2005.10.24-2007.01.23）：央票牵引利率波动51.2牛尾二（2009.01.09）：戛然而止的牛尾71.3牛尾三（2012.01.29-2013.05.31）：“微型”小周期81.4牛尾四（2016.01.13-2016.10.24）：难破“箱体魔咒”102债牛转熊有哪些先行指标？112.1通胀指标：CPI还是PPI？122.2货币供给的领先性132.3固定资产投资指标的领先性153未来债市的一点展望163.1今年债市两次调整并不相同163.2通胀指数继续分化：CPI同比或将继续上行，PPI难以企稳173

2、.3经济下行压力加大193.3.1工业：工业企业增加值增速继续回落193.3.2消费：社消零售回落，汽车拖累消费193.3.3投资：投资增速继续回落，基建投资托底203.4政策：“稳通胀”还是“稳增长”？203.5债市更多的是震荡结构性行情214风险提示：货币政策宽松不及预期，通胀压力持续上升。23图表目录图1：债市的牛熊转换并不是一蹴而就5图2：央票利率牵引国债收益率波动6图3：GDP领先回暖7图4：CPI先低后高，PPI较为平稳7图5：戛然而止的债券牛市7图6：牛尾中的“微型”小周期8图7：工业增加值先降后稳9图8：CPI先低后高，PPI较为平稳9图9：2012

3、年后杠杆率持续上涨9图10：债券买盘驱动利率“双重底”10图11：工业增加值先降后稳11图12：CPI较为平稳，PPI大幅回升11图13：前期CPI与国债收益率趋势一致13图14：CPI与国债收益率相背离13图15：PPI较国债收益率具有一定的领先性13图16：R007与1年前国债走势高度一致14图17：固定资产投资增速与名义GDP增速16图18：固定资产投资增速与10Y国债收益率16图19：年内债市两次调整并不相同17图20：CPI同比及其成分同比18图21：主要食品成分对CPI拉动作用18图22：PPI同比及环比18图23：生产资料出厂价格持续为负18图24：规

4、模以上工业增加值当月同比19图25：制造业生产疲弱是工业走弱主因19图26：社会消费品零售总额增速20图27：汽车零售增速大幅回落20图28：民间和全国固定资产投资累计同比20图29：三大投资增速20表1：各牛尾阶段相关因素变化12表2：固定资产投资增速拐点领先债市牛尾拐点15表3：近半年逆周期调控政策21债券牛市结束了么？2019年以来，10年期国债收益率并未延续2018年的下行趋势继续探底，而是整体处于低位震荡的行情。一季度的社融数据超预期以及经济数据的边际改善，使利率债市经历了一波小型震荡回调，但随着经济转暖被“证伪”，国债收益率重回低位。进入10月后，由于国

5、内基本面的边际改善与中美贸易摩擦缓和，猪肉推升CPI持续走高，货币政策维持稳健，利率债收益率整体再次呈现上行趋势，长端利率上行幅度更大。10年期国债收益率向上突破3.30%大关，已经逼近年内高位。那么这一轮的调整是牛尾的震荡？还是债券牛市的结束？本文试图通过回顾分析我国历年债市牛尾与牛熊转换的特征对本来牛尾行情进行探讨。1债市牛尾能有多长？债市的牛熊转换并不是一蹴而就。回顾历史，国债长端利率的周期性波动使我国债市总共经历了四次债券牛市向熊市的转换。除去2009年牛熊转换表现出明显的“尖尾”特点，其余三次（2005年到2007年、2012年到2013年，2016年）牛

6、熊转换都经历了多个阶段，有的甚至持续长达300多个交易日。受到基本面、政策面以及市场情绪等多重因素的共同影响，牛市尾部的行情通常一波三折。图1：债市的牛熊转换并不是一蹴而就中债国债到期收益率:10年5.75.24.74.23.73.22.72.21.7200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，1.1牛尾一（2005.10.24-2007.01.23）：央票牵引利率波动牛尾一经历了五个阶段，持续316个交易日，10年期国债振幅最大不超过60BP。在

7、此阶段经济基本面较为稳定，经济基本面对利率市场的指引性不强，而本阶段中央银行频繁主动地通过票据发行利率牵引利率市场的走势。。而在牛尾的末期，2006年下半年后，国债长短期利率出现了一定程度的背离，主要原因为货币政策转为紧缩，但经济基本面，特别是CPI的增速不及预期使得短期利率一定程度走高，长期利率仍在底部震荡。图2：央票利率牵引国债收益率波动05.10.25-05.11.24，1年期央中债国债到期收益率:10年06.10.16-07.01.23，3.63.53.43.33.23.132.92.8票利率持续上行，央行预期…05.11.25-06.2.14，CP