中金公司-2009年宏观经济展望：政策“保八”解近忧-081124

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1、2008年11月24日宏观经济中金公司研究部联系人：哈继铭hajiming@cicc.com.cn政策“保八”解近忧沈建光shenjg@cicc.com.cn邢自强xingzq@cicc.com.cn09年宏观经济展望范尚祎fankelvin@cicc.com.cn徐剑xujian2@cicc.com.cn(8610)65051166要点：♦发达国家深陷衰退，未来数年经济将显著低于潜在增长率。作为世界经济动力的美国在信贷紧缩和房市调整的双重打击下深陷“U”形衰退，且在深度和时间长度上都将较前两次衰退更加严重，至少在“U”形底部停留多个季度。发达国家

2、经济在2009年将非常低迷，2010年有望微弱复苏，但经济增长仍然将在较长时间显著低于潜在增长率。在信贷危机的背景下，货币政策难以通过金融中介传导至资金需求的终端，因此财政刺激将是各国提振经济的唯一出路。而住房建筑许可及实际货币供应量将是判断美国经济何时回暖的重要领先指标（其反弹约领先经济复苏4-6个月）。♦中国经济面临比1998年更严峻的挑战：1998年金融危机局限于亚洲，而本次全球性的金融危机直接发生于中国的最主要出口市场美国和欧洲，中国主要出口目的地的加权平均经济增速将低于1998年。政府基建投资的“乘数效应”也远逊于十年前：当时基础设施薄弱

3、，很多项目的经济和社会回报率较高，能撬动社会资金参与；且当年启动房改使基础设施投资得以带动大量私人资金开发房地产。如今基础设施较为饱和，房地产也开始下滑，政府投资的乘数效应今不如昔。♦内外需下滑挑战“保八”，加大通缩风险。外部环境和国内投资需求将经历数年调整方可见底。首先，2009年欧美经济全线衰退，是外需最差的一年，但2010年仍将低于趋势增长，不会大幅反弹，且09年的订单恶化将影响到我国10年的出口完成情况。其次，中国出口制造业和房地产投资经历了多年扩张后刚开始收缩，过剩产能和房屋库存的消化需要数年。我们预计09/10年经济增速分别为8%和7.

4、8%（考虑已经出台的政策）。政府将把经济较快平稳增长作为首要任务，为了“保八”可能继续出台刺激政策，包括通过刺激购房需求、缓解开发商资金压力扶持房地产业。此外，日本90年代的财政刺激未对基建项目的收益进行审慎评估，造成了较大的社会浪费和产能过剩（参见专题五），我们认为政府应吸取日本的教训，加强财政刺激方案下地方投资质量的监督和问责。为了帮助判断中国经济何时见底，我们编制了“中金宏观经济综合领先指标”供投资者参考。这一指标由对经济有领先作用的发电量、水泥产量、汽车产量、商品房销售面积、OECD领先指数五项指标综合而成，在过去周期中平均领先工业增加值2

5、个月（参见专题二）。今年胀，明年缩：经济加速下滑引发的产能过剩和失业压力，以及全球大宗商品价格泡沫的破灭，增加了中国通缩风险。我们的研究显示，明后两年PPI(工业品出厂价)和非食品CPI将出现通缩，导致企业利润更明显下滑。♦全球经济长期前景面临高负债与人口结构老化的两座大山打击：最近各国的救市和经济刺激措施多数需要通过发债来实现，从而导致政府债务迅速上升，各国政府未来可能需要以税偿债，这将会对经济增长产生负面影响。此外，全球劳动年龄人口比率将在2010年左右见顶回落，这意味着未来纳税人数比率下降，但需承担的税负却会增加，将进一步削弱经济增长潜力，可

6、谓“父债子还子难还”。尽管中国政府负债率较低，但人口红利也将在2015年左右开始衰竭，增长前景也将面临挑战，亟需转变经济增长模式（由出口导向型转为内需推动型），提升产业结构。因此，中国在采取反周期政策以解近忧的同时，更重要的是继续深化改革以应对远虑，包括建立健全社保体系，改革医疗和教育制度，改革土地和户籍制度，尽快实现能源和资源价格的科学定价和税收改革。♦中国依然是最稳健的新兴市场经济之一。随着全球金融动荡的蔓延，一些新兴市场的形势明显恶化，尤其是对外部资金需求巨大的国家所面临的违约风险更高，一些小经济体已经在破产的边缘。我们认为，较大的经济体（例

7、如俄罗斯和韩国）的崩溃风险依然相对较低。然而，一旦出现债务违约，则会对其它新兴市场和发达国家产生较大影响，中国亦无法独善其身。但相对于其它经济体，中国稳健的经济基本面（居民高储蓄、政府低负债、庞大的外汇储备）将有助于其更好地度过金融危机。1本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中

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