资本结构主要影响因素的再探析

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1、资本结构主要影响因素的再探析基于我国上市公司的实证研究一、研究背景自从Modigliani和Miller在上世纪五十年代提出著名的MM理论以来，很多学者都对资木结构做出了重大的理论贡献。有关资本结构的研究目前主耍分为两大类：一是以MM理论为基础的资本结构主流理论，着重研究资本结构与企业价值的关系；二是以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，着重研究资木结构的影响因素。在这里，我们必须承认，资本结构的影响因索分析至今仍是一个谜，人们始终没能就这个问题达成一致。因为有可能影响企业资木结构的因素实在太多，人们首先在选择进入模型的变量方而

2、就存在不同的意见，再加上选择不同的公司、行业，选择不同时期的数据，选择不同的指标进行冋归也就会产生不同的结果。在我国，关于资木结构影响因素的实证分析虽然起步很晚，但是相关的文章并不少。对于经常出现的因素，不同的学者研究后的结论是不同的1。基于我们自身水平有限，我们找不到合适的模型进行单因素的冋归分析，所以我们仍将选择多因素进行线性回归分析。二、研究方法与数据來源我们以多元线性回归作为我们的研究方法，以TitmanandWessels在1989年的文章屮验证并在Z后为众多学者所采用的六个因素：即获利能力、规模、资产担保价值、成t性、

3、非负债税盾、变异性为依据，其中考虑到数据收集的问题,变异性不再考察。同时，从口前的现实国情来看，我国存在特殊的股权结构，国家股和法人股不能自由流通，且人多数居于控制地位，非流通股的存在使得股权割裂和市场格局割据，造成了事实上的同股不同权、同股不同利的现象，且国家控股的公司很多行为受到政府行政干预，英很可能像国企一样拥冇较高的负债率。因此，特殊的股权结构可能会对上市公司资本结构造成一定影响，故我们将股权结构作为一个变量予以考察。另外，我们认为，企业的资木结构是一个动态的指标2,它不仅受到当期营状况的影响，而11会受到企业以前各期的影

4、响，所以我们选择混合数据，而且采用口适应模型。我们的数据来源是：学校图书馆一数字资源一CSMAR屮国上市公司财务数据库，可信度较高。本文选用的是2001-2003年的数据。三、模型构建及实证分析1•模型中的具体变量如下所示：%12003年上市公司的资木结构作为被解释变量，设为Yo%1一般认为，公司上市前会粉饰报表以争取上市资格，这种盈余管理行为如果比较严重的话，那么在上市的前儿年，上市公司的盈利会下降甚至变为亏损。所以我们选择1994年以前（含1994年）上市的A股制造业彳作为考察的样本。这样一方面可以规避公司上市之初可能存在的过

5、度的盈余管理行为；另一方面可以充分考察时间趋势的问题。%1由于我们选择的是混合数据，在Eviews下进行自适应模型的［Hl归会冇问题，所以将2002年和2001年的资本结构作为解释变量，分别设为Yi和丫2。%1关于上市公司的获利能力，设为X】，Xi=2003年的净利润/2003年所有者权益的平均值°。%1公司的规模设为X2,等于2003年末总资产的□然对数。%1公司的资产担保价值设为X3,等于（2003年末存货+固定资产）/2003年末总资产。%1成长性设为X4,等于（2003年总资产一2002年总资产）/2003年总资产。%1非

6、负债税盾设为X5,等于2003年折旧额/2003年末总资产。%1公司的股权结构设为X6,等于最近的国家股/总股本。2.经过选择，共得到了137家公司的数据。另外，再根据数据库屮公司的'对于比较常见的因素，正和关、负和关、不和关都出现过。2如果在一年内变化十分剧烈的话，那也是不正常的。3选择制造业是因为制造业是传统产业，其上市前便已经存在了相当长的时I'可，相对成熟、定J我们采用的指标都是在相关的研究中最常见的。这是因为，这些指标的选取并不是随意的,在它们背后都有一定的理论依据。由于我们现在在相关方面的理论积累不足，所以我们认为我们

7、不具备选择新指标的能力。釆用老指标一方而是因为它们是有理论依据的；另一方面我们也可以考察这些老指标在我们的模型下会得到什么不同的结果。标识，共剔除了17家ST、PT公司為这样得到了120家公司的数据。构建的模型为：Y=ao+B1Y1+B2Y2+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+Q6X6+e。2.模型的回归与修正(表一)DependentVariable:YMethod:LeastSquaresDate:06/04/05Time:20:52Sample:1120Ineludedobservations:120Vari

8、ableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C0.3686550.3664241.0060890.3166Y10.5454480.0790986.8958480Y20.3244660.1108762.926378