海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析

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1、海富投资诉甘肃世恒一案解读：对赌条款之效力探析摘要：随着私募股权融资的发展，融资协议屮调整双方对投资目标价值认定的对赌条款逐渐兴起。但实践中却常因其效力认定引发纠纷，如海富投资诉甘肃世恒一案就在私募股权界引发了热切关注和广泛讨论。现将结合该案对最高人民法院的判决结果进行分析、理解，以期更好把握当前司法W判在对赌条款效力认定上的态度，促进私募股权投、融资双方运用法律保障自身权益。关键词：私募股权；对赌条款；效力中图分类号：D92文献标志码：A文章编号：1673-291X（2014）13-0298-02一、案情简介廿肃众星铸业有限公司（以下

2、简称廿肃众星，后更名为甘肃世恒）、苏州T业园区海富投资有限公司（以下简称海富投资）、香港迪亚有限公司（以下简称香港迪亚）、陆波（甘肃众星、香港迪亚的总经理）于2007年签订《甘肃众星铸业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议》），约定海富投资对甘肃众星增资2000万元人民币，其屮第7条第（2）项更明确约定甘肃众星2008年净利润不得低于3000万元人民币。若未达到,海富投资有权要求甘肃众星补偿，如果甘肃众星未能补偿，则由香港迪亚履行补偿义务。后因甘肃众星未达到约定利润，海富投资起诉至法院请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1

3、998.2095万元。本案前后经历三审，历时三年，由最高人民法院在2012年11月作出最终判决：由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款，驳回其他诉请。二、案件分析从三次审理经过和判决结果来看，双方争议焦点为：《增资协议》第7条第(2)项内容是否具有法律效力？一审时兰州市中级人民法院认为该条款不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条第1款关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，且损害了公司及债权人的利益，协议无效。二审时廿肃省高级人民法院认定净利润不低于3000万元的约定不违反法律规定，但没有入甘肃世恒注册资本的增资名为

4、联营、实为借贷，海富投资要求补偿的约定无效。最高人民法院再审认定:要求甘肃世怛补偿的约定无效，要求香港迪亚补偿的约定有效。该条款实质是对赌条款，又称对赌协议(ValuationAdjustmentMechanism),即“估值调整机制因实践中投、融资双方对企业的价值评估易有分歧，于是就不确定情况进行约定一一如果企业获利能力未达一定标准，则投资方将享有某种权利用以补偿高佔企业价值的损失；反之融资方将享有某种权利来补偿企业价值被低估的损失。这种行为既有助于投资方降低风险，又有助于融资方低成本融资，同时保护了双方利益。国内近年出现了蒙牛乳业与

5、摩根士丹利、①腾讯与高盛②等对赌协议经典案例，但这种具有褒义的保证性条款在中国却渐渐演变成投资定价的丁具，导致私募股权行业诸多混乱一一融资方过度渲染企业发展的良好前景，投资方怠于详尽调查融资方的实际状况和发展可能，双方只能依靠对赌条款进行利益平衡。如木案中海富投资的董事长张亦斌就称“这个项目当时有熟人介绍，而且当时有色金属比较热，我们没做尽调，两个星期就投了。”三、理论探析(-)公司对股东补偿的对赌条款效力本案对赌条款约定公司未能完成承诺的利润指标就要对股东进行现金补偿，这显然不是一审法院认定的“利润分配”。甘肃世恒是中外合资企业，按照

6、《中外合资经营企业法》第8条规定，英净利润是“根据合营各方注册资本的比例进行分配”。冇限责任公司以所冇财产为限对外承担有限责任，即只承担股东投资额以内的风险，并不与股东共担风险，不对股东进行利润分配、清算Z外的财产转移，不对股东承担任何补偿义务。而本案对赌条款会使股东取得与公司经营业绩无关的固定收益，导致公司资产非正常减少，公司和债权人利益受到损害。这涉嫌滥用股东权利，违反了《公司法》第20条第1款规定，当然无效。(二)股东对股东补偿的对赌条款效力一审法院认为既然要求甘肃世恒补偿的约定无效，那海富投资要求赔偿的诉请就失去了依据。且《中外

7、合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》约定合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任，故海富投资要求香港迪亚承担补偿责任的耍求不合理。那么股东对股东的对赌补偿条款是否就一定无效？在增资过程中，原股东可以就公司的利润指标作出承诺，以吸引新股东加大投资。在约定的目标任务无法完成时，原股东可以对新股东进行补偿，这种补偿只要是双方自愿平等商定，不违反法律强制性规定，就应该有效。最高法院再审时也据此认定股东对股东补偿的对赌条款合法有效。但股东对股东的对赌条款是否独立有效？即香港迪亚承担的是依附于甘肃世恒主补偿

8、义务的从补偿义务，还是独立的补偿义务？如果是从补偿义务，主补偿义务被判定为无效时,从补偿义务是否随之无效?一审法院认为股东Z间的对赌条款依附于公司与股东的对赌条款，后者对前者的效力有着决定性的影响。最高院再