大类资产配置系列报告二~债市篇：资产配置金字塔的稳固底部

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1、正文目录1初步概览：资产特性32分项解析：收益来源42.1投资收益由三个部分组成42.2运用杠杆来放大收益53投资逻辑：影响因素73.1定性：经济和通胀是分析基础73.2定量：内部政策和全球经济是关键影响94进阶了解：品种细分134.1利率债和信用债134.2长久期和短久期155投资策略：趋势展望16图表目录图表1：到期收益率的构成3图表2：各国10年期国债到期收益率（%）4图表3：各类资产的年收益标准差/均值4图表4：到期收益率下行，收益为正5图表5：债券指数表现稳定5图表6：随杠杆增加，收益/损失扩大5

2、图表7：随资金成本增加，杠杆收益受限（%）5图表8：杠杆相关规定6图表9：债基与债券表现对比（%）7图表10：中国国债收益率和GDP、CPI（%）8图表11：美国国债收益率（%）8图表12：日本国债收益率（%）8图表13：国债收益率和CPI、GDP的相关性系数8图表14：经济周期和债券投资9图表15：债券指数逐步向前回归结果10图表16：回归预测和真实值对比11图表17：主要发债国家的10年期国债到期收益率普遍有正相关性12图表18：各国10年期国债到期收益率的聚类分析12图表19：利率债和信用债表现有所不

3、同（%）13图表20：国债指数逐步向前回归结果14图表21：信用债指数逐步向前回归结果14图表22：经济周期和行业表现15图表23：不同期限债券表现有所不同（%）15图表24：短债指数逐步向前回归结果16图表25：长债指数逐步向前回归结果16图表26：逐步回归系数结果汇总16图表27：结合债券细分品种和商业周期的投资逻辑171初步概览：资产特性债券是大类资产配置中最常见的资产之一，其特点是收益不高但稳定，风险也相对较低1，一般承担着资产配置金字塔中稳固底部的作用，以我国公募基金产品为例，债券配置占比约一半，

4、是比例最大的构成。Ø债券到期收益率的构成假设将债券持有至到期（且每期利息能按该收益率再投资），则投资者的回报可以用到期收益率来衡量。到期收益率一般包含了无风险利率和各类风险溢价，无风险收益率即投资者将资金借给一个完全无风险的对象，所能获得的收益率，一般包括了通货膨胀率和资金的时间价值；风险溢价即投资人承担风险所需的回报，具体来说，包括宏观背景带来的市场风险溢价，债券无法在短时间内以合理价格变现带来的流动图表1：到期收益率的构成来源：国联证券研究所性风险溢价，发行人不按约履行还本付息义务带来的信用风险溢价，等

5、等。Ø收益率不高，但风险较低观察主要国家10年期国债的到期收益率，可以发现这些收益率在8%以下，但一般会高于该国的活期存款利率、通货膨胀率等（欧元区和日本不时会落入负收益率区间，但并不代表投资这些国家债券必然是负收益，这将在下一部分阐述），整体来看收益率不高，但若遇到其他资产大幅波动的年份，如金融经济危机时期，债券是资1但就一些主权信用评级较低国家的国债、或信用评级较低发行人的信用债而言，若单个配置集中度较高，一旦面临违约风险，其波动率不亚于权益资产，因此我们在我们资产配置的讨论中，将假设一类资产内部会进行

6、合理的风险分散配置。产避险的港湾之一。标准差/均值来衡量债券到期收益率的波动率，也可以发现债券资产获取单位收益所需承担的风险相对较低。图表2：各国10年期国债到期收益率（%）图表3：各类资产的年收益标准差/均值标准差/均值指标（2002-2018）上证综指4.05中债全价指数3.41美元指数-10.20COMEX黄金1.41WTI原油3.12房屋平均售价0.69中债国债到期收益率:10年:月美国:国债收益率:10年:月日本:国债利率:10年:月欧元区:公债收益率:10年:月8澳大利亚:国债收益率:10年:月

7、韩国:国债收益率:10年6422005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-2来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所2分项解析：收益来源2.1投资收益由三个部分组成前面使用的到期收益率数据，其实只是债券投资收益其中的一个组成部分，仅仅是为了能够简单直接了解债券收益水平，但真正的债券投资过程中，我们还会有一个重要收益（有时是损失）来源，那就是净价变化。一般而言：债券投资的收益=净价变化（资本利得）+利息收益+再

8、投资收益。净价变化（也称资本利得）就是交易市场上买卖债券的净价（除去当期利息）差额。举例来说，一个投资者预期某支债券未来收益率将下行，认为当前价格水平低估，于是买入债券，之后市场按其预期发展，收益率下行、价格抬升，投资者卖出债券，除了持有期间的利息，其余部分收益就是他获得的资本利得。从中债财富指数（考虑了债券利息收益、净价变动、再投资收益的债券综合指数）的月度涨跌幅来看，可以发现投资债券的收益多数时候为正，损失风