2020年债市策略展望：滞胀表象，枕戈待旦

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1、正文目录核心主题：经济与政策的关键一年42020年：经济与政策的关键一年4类滞胀主题——“滞”过虑，“胀”有因，形似而神不同5负利率与核心资产贵现象7美联储降息、扩表与美元循环10机构行为的重要性不亚于宏观判断12海外宏观：高不确定性下的边际改善15全球经济特征：从同步衰退到政策检验15全球政治特征：从制度破坏到结构重塑17国内宏观：滞胀阴影下的经济再平衡20大背景：中国经济增长增速收敛20失衡之象：结构性通胀与实体通缩22通胀指标冰火两重天22实体通缩仍是核心矛盾26平衡之策：财政与货币金融的组合拳32过去：基建稳增长的背后，依赖隐性债务的支持33现状：广义财政面临约束，资本金

2、来源受堵33明年：资金来源改善，项目储备更充分34争衡之路：主动去库存的周期尾声37宏观层面观察库存周期37中观层面观察库存周期38周期近底部，反弹却乏力382020年基本面的基本特征39货币政策与流动性40问题的性质决定应对思路40从央行四大目标看结构性政策取向412020年货币政策判断432020年流动性展望46债券供求：供有增，求有变49债券供给：492020年财政政策预计将更加积极49国债、一般地方债小幅加码49地方专项债加力提效，政策性金融债稳中有升49商业银行资本补充压力犹存，准利率债供给不容忽视50投资者行为：512013年以来机构行为成为债市重要影响因素51201

3、9年投资者拉长久期，期限利差明显压缩512020年机构行为如何演绎？522020年债券投资策略：枕戈待旦56债市的运行模式在变化：“低趋+高波”仍在延续56债市盈利模式的新变化57本轮债市核心逻辑没有本质动摇59债市目前所处的位置？安全边际略有修复61节奏和空间的判断63操作策略建议：枕戈待旦66风险提示68核心主题：经济与政策的关键一年2019年，中美贸易摩擦下的政策相机抉择，负利率蔓延引发全球资产价值重估，国内金融供给侧改革、房地产融资约束等引发的“缺资产”等是今年市场的核心主题。我们去年底提出“骑牛揾马”，债市仍有慢牛，但机会在信用下沉和转债，股市可能有更好表现得到完美验证

4、。2020年将有哪些核心主题等待着我们？图表1：最近几年市场的核心主题资料来源：Wind，华泰证券研究所2020年：经济与政策的关键一年无论对内还是对外，2020年都是经济与政策的关键一年。从增长目标的角度来看，为实现全面小康（十八大），经济可能需维持6.0-6.2%较高增长速度，是不小的挑战。从结构性目标来看，为完成三大攻坚战（十九大），金融供给侧改革仍将深化，尤其是资管新规原计划过渡期的最后一年，推进节奏对机构行为和市场影响较大。同时作为十三五计划的最后一年，社会目标和协调发展也至关重要。2020年是实现小康社会的最后一年。2012年党的十八大报告明确提出我国将在2020年全

5、面建成小康社会，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。在此目标下，2011-2020年的平均GDP增速需达到7.3%，目前我国2011-2018年8年间的平均年度GDP增长率为7.4%。若我国2019年全年经济增速维持在6.1%（IMF估测），那么2020年GDP增速则要达到6.2%。考虑到经济普查过程中，对GDP增速存在向上修正可能，也要达到6.0-6.2%才能达到完美翻番。所以今明两年作为关键的收尾年份，其经济增长成效对全面建成小康社会目标能否顺利完成的至关重要。从目前的内外形势来看，稳增长压力和诉求仍存。2020年是三大攻坚战的最后一年。“三大攻坚战”是由党

6、的十九大首次提出的新表述，要求到2020年我国政府要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，其中防范化解重大风险是三大攻坚战之首。通过过去几年的努力，我国结构性去杠杆已经取得了一定的成效。最近三次金稳委会议将政策重心从防风险向稳增长转移，这说明中央对经济增长的担忧在加剧，但也不希望重蹈今年一季度杠杆率回升的覆辙，结构性去杠杆基调不变。此外，资管新规在2020年将迎来过渡期的收官之年。如果过渡期不延长，鉴于目前大部分账户还没有整改完成，老账户清理、转型及委外赎回压力较大，不排除对债市构成较大的冲击。鉴于非上市股权、永续债等在支持实体经济等方面功不可没，强力整改可能对

7、经济（信用收缩）和市场（债市委外赎回等）产生更大的冲击。2020年是十三五规划的最后一年。“十三五规划”是2016－2020年中国经济社会发展的宏伟蓝图，是各族人民共同的行动纲领，是政府履行经济调节、市场监管、社会管理和公共服务职责的重要依据。在推进十三五规划的过程中，我国在创新驱动发展战略、推进农业现代化、推动区域协调发展等20个方面都取得了重要成就。目前积极推进的粤港澳大湾区目标建成全面开放的“便利港区”，预计2020年大湾区内地轨道交通里程2400公里，自贸试验区新注册港澳