趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节

《趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。

1、一、本周策略：趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节上周债市表现出较强的“抢跑”属性，前一周末公布的CPI数据虽明显超预期（同比3.8%），但市场不为所动，周一早盘收益率仅短暂上行，旋即转向回落，大有“利空出尽”之势。上涨随后被偏弱的金融、经济数据支撑，但这些利好甫一“坐实”，市场反倒又很快再度回归弱势，甚至增量MLF操作也未能掀起“波澜”，直至周五下午，才再度回暖。总体上反映出：当前市场对中期逻辑缺乏一致认同，仅仅是在围绕短期信息冲击展开博弈，利多、利空落地反而会引起反向运动。客观地回顾，上周基本面的

2、边际变化对债市略偏正面：其一，高频指标中，“负面信息”在削弱：①由于“低基数”效应减退，此前一直“高歌猛进”的6大发电集团耗煤同比指标自8月以来首次出现回落，相似的情况在水泥价格（同比）上亦有体现；②受需求转淡及疫情反复推动的“抢出栏”影响，猪价在进入11月后连续两周回落。图1：发电耗煤同比在10月持续走高图2：进入11月后，猪价开始转弱6大发电集团22省市平均价：生猪22省市平均价：猪肉（右轴）60%日均耗煤量：当月同比526340%425320%32430%2233-20%122319-1019-

3、1019-0919-0819-0819-0719-0619-0519-0519-0419-0319-0319-0219-0119-01-40%213资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券其二，月频指标中，货币供需关系仍趋于宽松：结合10月经济、金融和通胀数据看，货币供给依然保持稳定（10月M2持稳于8.4%），但货币需求进一步萎缩（10月工业增加值回落叠加工业品价格同比下行），供需关系趋于宽松，显示利于利率下行的环境并未发生根本性的变化。图3：10月货币供给持稳，需求回落图4：供需关

4、系依然趋于宽松403020100(10)(20)(30)(40)05060708091011121314151617181920货币需求供需缺口货币供给100-10-20-30510Y国债（月均值）货币缺口（%）4433205060708091011121314151617181910.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券边际上的利好是否意味着这轮反弹是否已经结束？与4月下跌“陡而急”

5、不同，本轮市场调整显得“缓而平”，从持续时间上看已经超过了4月份那一轮，但在幅度上仍不及彼时。简单比较两轮债市调整的背景，我们认为“预期共振”在向“逻辑共振”演化。4月下跌的“预期共振”。4月调整由3月经济数据回暖（3月PMI数据公布）触发，由于彼时信用环境刚刚出现从紧缩转向宽松（1月社融增速企稳）的信号，“信用拐点”预期配合上经济数据改善的证据，再加之权益市场（包括油价等风险资产）“势如破竹”，经济周期性见底回升的看法“甚嚣尘上”。当然，事后看这不过是“季末效应”导致的一次颠簸（当时还没有太多关于“

6、季末效应”的讨论），经过半年左右的反复，目前市场对积极信号的热情（数据季末冲高、社融改善、权益上涨）已经被消磨殆尽，很难再次形成类似4月“预期共振”。图5：年初以来两轮债市调整比较图6：信用周期向经济周期传导需要时间10Y国债期限利差本轮调整：30p4月调整：35p40.9530.850.7530.6530.5530.452019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-0130.3525201510

7、50(5)(10)060708091011121314151617181930.00信用周期（%）经济周期（%）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券但当前环境下有“逻辑共振”风险。当前宏观环境与3月相比，虽然同样没有出现反转的直接证据，但已处于“燃点”更低的状态。所谓“低燃点”，主要体现在：其一，与3月相比，信用周期边际已经经历了三个季度的积累。从信用扩张向经济企稳传导需要时间（一般两个季度以上），3月虽然二者改

8、善在时间上叠加吻合，但在逻辑上吻合的概率极低。本轮信用改善虽然力度显著低于以往，但是否完全无力激起经济周期层面的涟漪？恐怕还需要观察。其二，与3月相比，库存水平进一步去化。库存低不意味着库存周期就会反转，每一轮库存周期的底部位置是很难事先估计的；但库存低会提高反转的“概率”，因为低库存环境下由于缺乏缓冲，轻微的需求改善就可能带来生产行为共振，从而引起更广泛的回暖。到了这个阶段，应当尤其关注向上的需求冲击。其三，需求端向上冲击的迹象在显露。虽然10月数据总