股权制衡的公司治理绩效模型研究

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1、股权制衡的公司治理绩效模型研究吕怀立李婉丽内容提要本文分别从控股股东与非控股大股东的绩效函数出发，建立股权制衡的公司治理绩效模型，用以分析控股股东利益侵占和公司股权制衡的作用关系。研究发现：一方面，公司股权制衡受到控股股东侵占行为的操纵，表现为控股股东侵占对股权制衡的正向作用；另一方面，股权制衡能够提升公司治理绩效，表现为股权制衡对控股股东侵占的负向影响。另外，非控股大股东具有与控股股东相互合谋的动机，以实现对公司中小股东利益的联合侵占。关键词股权制衡股东合谋公司治理绩效中图分类号：F271文献标识码：A文章

2、编号：1000—7636(2011)05—0005—07一、引言随着西方学者对制度经济学和交易费用经济学的深入研究，产生了解释现代企业制度和企业现象的产权理论、契约理论和交易费用理论，而这些理论成果对现代企业问题的研究均无一例外地吸收到公司治理的研究范畴之中。理论的发展和进步使学者对公司内部的委托代理现象给予更为合理的解释和探析。拉波塔(LaP0na)等研究发现现代公司内部治理结构和股权结构远不同于贝利(Bede)和米恩斯(Means)时代，公司内部普遍存在控股股东持股的股权结构，研究的出发点是股东利益最大化

3、，但更多地强调中小股东利益最大化和控股股东利益剥夺最小化(可以看做控股股东合法、合理的利益最大化)。随后，公司治理领域的研究产生了两类重要的委托代理理论：关注股东与管理层代理冲突的第一类委托代理理论和关注控股股东与中小股东代理冲突的第二类委托代理理论，于是，公司治理研究的重心逐渐从“控制权与所有权的分离”转移到“控制权与现金流权的分离”上来。出于降低代理成本、提升公司治理绩效的目的，国内外学者从股权制衡的角度探讨了公司股权结构的配置问题。股权制衡是连接公司治理结构与公司所有权结构的纽带：一方面股权制衡作为控股

4、股东利益侵占的重要微观影响因素，可以在一定程度上制约控股股东的利益侵占行为，减少其控制权私人收益，因此，可以视股权制衡为收稿日期：2011—03—11基金项目：教育部人文社会科学规划基金项目“行为人非理性代理冲突对我国上市公司投资的影响研究”(09YJA630128)的阶段性研究成果；国家自然科学基金项目“中国资本市场控股股东利益转移问题研究”(70572040)的后续研究成果。作者简介：吕怀立西安交通大学管理学院博士研究生，西安市，710049；李婉丽上海对外贸易学院会计学院教授，西安交通大学管理学院教授，

5、博士生导师，上海市，201620。5经济与管理研究(2011年第5期)IResearchonEconomicsandManagement公司对中小股东利益保护的重要衡量；另一方面，股权制衡作为公司所有权结构的衡量指标之一，能够反映公司所有权结构特征及各股东相对控制实力。但是，国内学者虽然在实证研究中考虑到非控股大股东对控股股东的制衡作用，却忽略了非控股大股东的另一重要动机，即与控股股东的合谋行为。本文拟从数理模型的角度讨论股权制衡的公司治理绩效，构建控股股东利益侵占与股权制衡公司治理绩效的关系模型。在考察股权

6、制衡的治理绩效时，重点引人非控股大股东与控股股东的合谋动机，分别从控股股东和非控股大股东的绩效函数出发，研究控股股东利益侵占与非控股大股东股权制衡的作用关系，并从中得出有关股权制衡公司治理绩效的研究启示。二、文献综述股权结构的治理特征备受现代公司治理领域学者的关注，而公司股权结构优劣的一个重要衡量指标便是股权制衡程度。国外学者研究发现，股权制衡作为股权结构安排的重要机制，可以增强公司对中小股东利益的保护，从而降低控股股东的控制权私人收益。班纳森和沃芬森(Bennedsen，Wolfenzon)从股权制衡的角度

7、研究认为，公司为保护中小投资者的利益，防止单一大股东的利益侵占，有必要引入多个大股东，形成股东间的控制联盟，进而产生控制联盟问的股权制衡现象。但是对于股权制衡的公司治理效应，国内学者的实证分析得出了正反两方面的研究结论：一方面，股权制衡对公司治理的正向作用，即股权制衡可以提高公司治理绩效；另一方面，股权制衡对公司治理的负向影响，即股权制衡反而不利于公司治理绩效的提升。1．肯定股权制衡治理绩效的研究陈信元和汪辉通过理论模型和经验分析发现，相对于联盟型公司和其他公司而言，股权制衡型公司的企业价值较高，由于我国上市

8、公司的股权集中现象较为严重，能形成制衡作用的公司比例较低。邓建平，曾勇和李金诺基于最终产权的观点，研究我国上市公司的权利制衡对公司价值的影响，发现股权制衡和控制权竞争程度越高时，上市公司的价值越高。研究认为合理安排股权和控制权结构对于完善我国中小股东的利益保护具有重要意义[4]。运用我国上市公司的关联担保数据，柏克曼(Berkman)等发现私人非控股大股东所有权越高的上市公司，其控股股东进行利益侵占