中国股市低波动率策略研究

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1、中国股市低波动率策略研究摘要：本文从最小方差组合的视角，采用对比分析方法，考察了中国股市中低波动率组合策略的绩效。经验研究结果发现：最小方差组合具有明显的相对绩效优势，最小方差组合的夏普比率不仅显著高于相应的等权重组合和市值加权组合的夏普比率，而一且远远高于同类指数组合的夏普比率；最小方无组合表现出的这种相对绩效优势在控制价值因素后仍然存在，在控制规模因素后消失，说明它与价值异象无关，与规模异象有关。进一步研究发现，采用波动率加权的方法构建组合无助于提升组合的绩效，而简单用部分低波动率股票构建组合就能够显著提升组合的绩效。关键词：中国股市；低波动率策略；最小方差

2、组合；波动率异象屮图分类号：F83091文献标识码：A文章编号：1000176X(2015)09003509一、引言就单个股票而言，Ang等［1-2］的经验证据显示，波动率或异质波动率较高的股票其未来收益率较低，他们将这种负向关系称为波动率异象。为了降低组合换手率，Blitz和Vliet［3］采用长期波动率度量指标代替短期波动率度量指标，结果发现不仅高波动率股票具有较低的未来收益率，而且低波动率股票具有特别高的未来收益率,并将其称Z为低波动率效应。在股票组合方面，由于组合可以对单只股票的风险起到分散作用，即单只股票的波动率不能通过线性组合构成投资组合的风险，更多

3、的研究采用协方差短阵作为风险的度量进行进一步的分析［4］。根据马科维茨资产组合理论，当给定资产组合的期望收益时，可以通过调整组合内单个资产的权重使风险最小化，但是在将该方法引入资产组合特质波动率与组合收益率研究时，存在着预期收益难以准确估计和最优权重对预期收益敏感的问题。为了解决这一问题，人们将研究的重点转向具有组合权重与预期收益无关的最小方差组合。结果显示，最小方差组合中存在波动率异象。対于中国股市，大部分研究结果表明中国股市中存在股票收益与其波动率之间的负相关关系，即存在波动率异象。然而，这些研究主要集中于个股收益与其波动率之间的关系研究上，而对于最小方差组

4、合的构造也仅限于理论上的推导，并未给出最小方差组合的构造方法和组合收益与风险的分析。鉴于此，本文尝试通过构造中国股票市场中最小方差组合，研究该组合是否存在波动率异象并探讨异象存在的原因。二、相关文献综述股票收益与其特质波动率之间的相关关系在理论上是有争议的。Miller［5］认为，股票的特质波动率越高，股票超岀市场均衡价格的可能性和幅度越大，在卖空限制和投资者具有意见分歧的条件下，股票超出市场均衡价格后，乐观者还是会买入，悲观者却由于做空限制而无法卖空以纠正被高估的股价，股价就会被高估，日后的收益率应该越低，因此，股票收益与其特质波动率之间呈现负相关关系。与此相

5、反，Merton［6］从供求关系角度研究了股票收益与其特质波动率Z间的相关性，他认为，山于各种原因导致非系统性风险不能被充分分散，故而投资者不仅对系统性风险要求风险溢价，同时也会対非系统性风险要求相应溢价，因此，股票收益与其特质波动率之间呈现止相关关系。理论上的分歧得到了很多经验证据的证实。支持股票收益与其特质波动率之间呈现正相关关系的经验证据冇：Goyal和Santa-Clara［7］以CAPM模型为判断基准，发现特质波动率与股票收益率之间正相关；Fu［8］采用EGARCH模型估计特质波动率，也得到了股票收益与其特质波动率Z间具有明显的止相关关系。支持股票收益

6、与其特质波动率之间呈现负相关关系的经验证据有：Bali等［9］认为Goyal和Santa-Clara的结果与其样本选择有关，若将样本区间延长或采用不同类的股票进行分析，则股票收益与其特质波动率之间不存在正相关关系；Ang等［2］采用Fama-French三因子模型的估计残差序列的标准差作为波动率的度量指标，结果发现特质波动率与股票预期收益之间有显著的负相关关系，高特质波动率组合未來右低收益，低特质波动率组合未来有高收益，并且市场波动风险、流动性、动量、偏度和杠杆等因素都不能解释这一现象；Bali等［10］以投资者偏好彩票类股票的现实情况为依据，研究发现过去一个月

7、中最人日收益率与股票预期收益Z间存在显著的负向相关关系，即若以最大H收益率作为波动率的度量指标，则波动率与预期收益之间表现为负相关关系。对于特质波动率之谜的检验与分析，Bali和CakiciCll］从度量特质波动率的方法、数据频率、形成组合的分组方式等角度检验特质波动率之谜存在的稳健性。Jiang等［12］研究了特质波动率、公司未来的利润冲击、股票预期收益三者之间的关系，发现特质波动率与公司未来的利润冲击及股票预期收益之间均存在负向关系，并口特质波动率对收益的预测能力由未来利润相关的信息决定，即特质波动率之谜由公司选择性的披露经营信息导致的。Iluang等［13

8、］以收益的短期反转现象來