城镇化背景下的城投债发展研究

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1、城镇化背景下的城投债发展研究文章作者：张波作者单位：A原市国冇投资控股冇限公司文章出处：《屮国经济时报》屮国的城投债变化是依附在城镇化发展的而提下进行的。从各个数据來看，随着城镇化的发展，我国的城投债出现了“量增质降”的特点，各种问题都摆在了眼前。如何进行优化成为刻不容缓的课题。2012年12月召开的中央经济工作会议中，中央将城镇化作为实现经济增长模式山投资驱动向消费驱动转型的有效途径。为配合城镇化进程的顺利推进，未來中国的各行各业推出政策及其后续演进都将不同程度地围绕这一主题核心。因此，如果脱离城镇化，看待相关行业的政策就好比由黑暗中投射出的各种

2、光线，无共性及体系可言。这点在债券市场上也有所反馈。近期，多部委针对土地储备、融资平台及企业债券发行连续发文，直接、间接地指向城投企业及其债券融资。然而，市场对英的解读却并不一致。我认为，如果将对城投债的分析放在城镇化这一人背景之下,思路可能会豁然开朗。我国城投债发展现状和问题不论是从城投债对城镇基建投资的贡献度还是从两者的相关性来看，对城投债的分析都不应脱离城镇化这一大的时代背景。我国驱动经济增长的投资活动很大一部分取决于城镇化过程中所进行的基础设施建设。在财政收入被分税制约束的情况卜，为实现大规模投资融资计划，各地政府均通过成立所属的城投企业来

3、为基础设施项H进行筹资。但城投企业自身经营活动变现能力较差，现金流方面主要依赖筹资活动对投资活动的匹配。其屮，直接筹资部分以城投债为主。根据我们的统计，随着近年来债券市场的不断扩容以及全社会融资结构的变化，城投债对于城镇基础设施建设的作用不断提升。因此，不论是从城投债对城镇基建投资的贡献度还是从两者的相关性來看，对城投债的分析都不应脱离城镇化这一人的时代背景。1.新增城投大幅增多，地域几乎全覆盖刚刚过公的2012年，城投债以“放暈”和“资质下降”两个显苦的特征引起市场广泛关注。根据统计，2012年全年城投债发行规模和净融资规模分别为8627亿元和7

4、689亿元，较2011年大幅上刃149%和185%,是信用产品供给端放量的最主要力量。截至2012年底，我国存量的城投债规模己达到1.73万亿元，占整个信用产品存量的比重也从2008年的13.30%攀升至目前的23.74%。随着城投债发行主体的快速增加，城投债所涉及的区域也越來越广泛。从整体上看，现在除西藏以外，我国大陆己有30个省、自治区及直辖市都己发行过城投债。从区域分布上來看，过去城投债的发行只局限于经济发达地区，如北京、上海、江苏，或者是行政级别较高的直辖市比如重庆，但从数据上看2012年城投债发行规模分布更加广泛：除东部沿海地区可发债城投

5、企业较多和发行规模依然较人外，中部部分地区（如湖南、湖北、四川等）的发行规模同样让人不可忽视。1.新增城投债融资主体资质偏低影响城投债资质的垠核心因索在于其所在区域的经济、财政实力。因此，随着城投债覆盖地域从经济发达地区逐渐向全国扩展，其整体的资质呈现不断下移的现状。这种现象在2012年因为新增融资主体的大邮增多而表现得尤为明显。2011年从公募角度看主体评级为AAA与AA+级的城投债发行观模占比分别为23.69%和23.92%,然而2012年对应占比却分别下降至18.31%和22.75%。与之相对应的是,2011年主体评级为AA与AA—级的城投债

6、发行规模占比分别为34.50%和17.30%,然而2012年AA级的城投债发行占比大幅提升至佃.72%,AA—级占比小幅下降至13.12%。进一步看2012年城投债，在已有发债历史的城投企业中，主体评级为AAA与AA+级的城投债发行规模占比分別为28.87%和27.73%,但在新增主体中，对应占比分別大幅F降至3.93%和15.97%。与其对应的是，原有评级为AA与AA—级的主体城投债发行规模占比分别为38.75%和4.64%,而在新增主体中,对应占比大幅增加至55.21%和24.67%。新增城投企业资质相比较偏差是造成2012年城投债整体资质偏低

7、的最主耍原因（尤其是AAA级的大幅减少和AA及AA—品种的明显增多）。如果再考虑到企业债和对于中短期票据的评级虚高因素，影响实际将更为显著（低评级金业债与屮票收益率利差明显放大）。2.剖析城投债内部的乱象我国城投债的产生是分税制改革和城市化进程的必然结果，是地方财政收支缺口与法律约束下的产物。所以，相比于一燉的产业金业的经营，城投企业大多受到地方政府较强政策的指导和干预，这也造成城投债融资过程中“江湖”现彖的产生：——以保障房建设名义融资：为满足自身的投资需求，地方性政府冇需求促使下属城投金业尽可能人规模、快速地进行债券融资。为此，多数城投企业宣称

8、筹资主耍是用丁•国家重点支持的保障房建设项H（2012年尤为明显），但筹资所募资金的实际用途却难以跟踪。——政府随意进行注