安信首席经济学家 高善文 如何进行宏观经济和产业运行研究——关于市场研究的对话 20120525

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1、安信证券宏观研究关于市场研究的对话1高善文2012年5月13日前一段时间，有位研究生写信给我（来函见后文附录），谈到他在实习期间从事市场研究过程中的一些困惑，希望我能够提一些建议。以己昏昏，使人昭昭，这显然是我难以胜任的工作，并且还有误人子弟的风险。但想来想去，借这个机会谈一点我的感受，如果能够抛砖引玉，推动有关话题的深入讨论，应该还是有意义的。因此，不揣固陋，略述管窥，希望能够有所启发，并以此就教于贤者。1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020安信证券宏观研究第1页，共12页2012年5月安信证券

2、宏观研究十年以前，我曾经编过一副对联，上联是：解释过去头头是道，似乎有理；下联是：预测未来躲躲闪闪，误差惊人；横批是经济分析。这当然是调侃，但也不全是杜撰。当今的经济理论在方法上日臻精巧，在思想上直指本性，研究对象包罗很广，数据处理相当复杂，常常给人以深刻的震撼和启迪，这是没有疑义的。但与自然科学和工程领域在预测和操控方面的巨大成就相比，经济分析面对未来提供卓越的预见性和前瞻性预测的能力仍然比较逊色，这应该也是很清楚的。人们对于世界的认识总是要从对历史数据的研究出发，因此对未来具备预测能力需要一些重要的假设，即未来在本质上是对过去的重复。对于日

3、生月落、寒来暑往这样的自然现象而言，这样的假设大体上是站得住脚的。对于经济波动、市场起伏而言，这样的假设在一些时候大体说得过去，但在本质上未必能够成立。原因是比较清楚的，例如经济主体和政府能够从过去的经验中学习，并调整自己的行为，这显然会影响经济活动的路径；人们总是基于对结果的预期采取行动，这本身有时候会改变结果（有时候也可能强化结果）；技术变化对经济活动具有广泛和难以预知的影响，而且技术演变本身是无法预测的。根据索罗斯的看法，在人们的认识和经济现象之间还存在反射性安信证券宏观研究第2页，共12页2012年5月安信证券宏观研究过程，如果确实如此

4、，那么预测就几乎是不可能的。研究总是从简化开始的，爱因斯坦说理论要尽可能简单，但又不能太简单。从学术的角度看，经济分析可以（并且似乎总是）专注一点，不及其余。在尽可能简单的情形下深入剖析所感兴趣的问题和内在机理，从而提出不同于前人的、逻辑上站得住的、能够自圆其说的看法，这可能就算过得去的学术研究了。但市场研究的终极价值是提供对未来的准确预测，这使得从学术研究过渡到市场研究面临两个方面的困难：一是未来并非过去的重复，这使得预测在原则上是不可能的；二是即使未来是过去的重复，准确的预测需要对现实和历史全面和没有重要遗漏的认识和把握，而学术分析通常专注

5、于其中的一个（也许是非常重要）的方面，这也制约着其预测能力。因此，市场研究分析历史案例和经济周期，在未来能够重复过去的基础上，确实能够提供一些有价值的预测，但其局限性也很明显。在操作上，这还涉及两个问题。一是如何看待逻辑。我曾经在很长时间里认为，评价一份商业研究报告，合理的逻辑是第一位的，预测的正误相对次要。对于专业从事研究和分析的人而言，可能大多持有这样的看法。现在我开始认识到，对于商业研究来说，尽管从长期来看逻辑和结果之间并无矛盾，并且都很重要，但如果确实要分出主次，安信证券宏观研究第3页，共12页2012年5月安信证券宏观研究那么结果的正

6、确是第一重要的。这是因为作为商业活动，投资者最终追求的是结果，而不是理由，并且他们的绝大多数不具备经济领域的专业分析能力，当然也没有这个必要。“东风不予周郎便，铜雀春深锁二乔”，所以赤壁之战中，孙刘联盟的胜利有很大的运气的成分，曹操也未必没有虑到火攻之患，但历史不需要理由，也不相信眼泪。商业活动也是如此。因此，一些商业报告的逻辑不很完美，依赖经验和主观判断的色彩也许比较多，但就取得正确结果而言，其商业价值是很大的。投资活动总是有不少艺术的成分，运气因素之外，其中对分寸的把握相当地依赖于经验、感觉以及个人的悟性。二是如何看待历史。对历史数据研究的

7、深度和跨度取决于预测活动所需要的深度和跨度。如果我们要对未来二十年的经济趋势进行预测，那么我们必须研究同样长、也许要更长时间的历史数据。如果我们要分析未来6-18个月的经济活动，那么研究过去几年的数据也许就足够了。深度方面的情况是一样的。从商业的角度看问题，我过去的经验是：无论你研究的数据多么扎实、逻辑多么漂亮、思想多么原创，投资者最终可能只关心一个问题，或者只记住一个结果，那就是：你是看多，还是看空。这是投资者试图从宏观分析领域得到的最关键的结果。简单地说，投资活动有两个决策：一是买不买？二是买什么？所以投安信证券宏观研究第4页，共12页20

8、12年5月安信证券宏观研究资者从宏观研究中试图解决（也许是部分地解决）买不买的问题；从行业公司研究领域解决买什么的问题。所以，从现实情况看，投资者需要