基于价值投资视角的住宅不动产价格泡沫研究——以上海为例

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1、基于价值投资视角的住宅不动产价格泡沫研究——以上海为例口杨晃杨朝军(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200030)[摘要]基于住宅不动产的金融属性，采用价值投资的经典模型，从理论上推导出住宅不动产的理论价值。利用2009—2012年的月度数据对上海16个区1619个样点进行实证研究。研究得出结论：(1)上海住宅不动产市场存在结构性泡沫；(2)住宅不动产的泡沫程度与其位置和中心城区的距离成正比。[关键词]不动产价格泡沫；住宅价格；价格泡沫；住宅价格泡沫[中图分类号]F830．572[文献标识码]A[文章编号]1003—1154(2014

2、)03-0031-03一、引言自20世纪90年代中期进行住房体制改革以来，房地产业在我国国民经济中的地位不断提高，并一度成为国民经济的支柱产业。2002年后，我国住宅不动产价格一路高歌猛进，全国年平均增长率达到15％，一些城市甚至达到了25％，特别是2007年和2009年，上海等一些城市的房价年增长率更是达到了40％。鉴于房地产业虚拟化程度的日益增强以及日本、美国房地产价格破灭对国民经济、金融以及企业居民的重大影响，近年来关于我国住宅不动产价格是否存在泡沫的争论不仅成为业界关注的热点，也成为学术界研究的重点。国外学术界关于不动产价格泡沫是

3、否存在性的研究始于上个世纪80年代，日本资产价格泡沫破灭后成为学术研究热点，其研究角度可以概括为以下两个方面：(1)基于不动产价格与国民经济变量之间关系的研究。Case和Shiner⋯通过研究美国地区房价和居民收入的关系，认为部分城市住宅价格存在明显泡沫；Gaia和LucioE2]通过对英国房价和居民收入、市场利率等宏观经济变量时间序列的研究，认为英国房地产市场存在价格泡沫。(2)基于不动产价格资本化的研究。Chan等o3通过对中国香港不动产价格和租金的研究，认为香港不动产价格存在泡沫；Him-melberg并1]Mayer、41通过未来

4、收入和支出贴现的方法，认为美国不动产价格不存在泡沫。[基金项目]国家自然科学基金(71273170)鉴于近年来我国住宅不动产价格的快速增长，我国学者也对房地产泡沫存在性做了大量研究。况大为01利用1996--2006年中国31个省份年度数据，采用系统GMM模型对我国房地产泡沫进行实证，结果表明，中国东部地区存在较严重的住房泡沫，中西部地区没有明显的住房泡沫；杜红艳和马永开怕1采用房价和租金指数的时间序列数据，运用单位根、协整以及Granger因果关系检验，认为房价和租金短期相互独立，长期来看，房价上涨能够带动租金上涨，但是租金不是房价变动

5、的原因。可见，以往国内关于房地产价格泡沫存在性的研究存在以下不足：(1)时间序列过短，影响参数估计的准确性。由于我国住宅房地产市场真正开始于1998q二，到目前为止也只有10多年，数据波动大，数据之间很可能存在错配现象，进而使计量统计方法失真。(2)以往研究往往假设房价围绕基本价值波动，以此为基础进行研究，但是实际情况中往往存在房价一直偏离基本价值的情况，特别是对于中国这个房地产市场刚刚起步才十多年的国家而言，若此假设错误，以此进行研究，必然得出不准确的结论。本文利用未来现金流贴现的现值模型，采用微观数据对上海16市区住宅不动产价格泡沫进

6、行研究。二、理论模型住宅不动产具有双重属性，既具有实物资产属2014年第3期团匝雯夔油皿r。j曩雏i褂引㈣r1r．_：I={：1’㈠；?-”㈦≯：，{{

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8、{嬲瓢l性，又有金融资产属性，本文将不动产看作是一个未来不断产生现金流的金融产品。住宅不动产的价值从实物角度来看由两部分构成，房产价值和地产价值。由于房产都有一定的建筑寿命，会随着时间的变化而发生物理折旧和精神折旧，最终价值会消失。而由于地产的供给缺乏弹性，不可再生，除非发生大的灾难，否则其自身价值会随着经济增长而不断升值。从金融角度来看，住宅不动产价值由基础价值和泡沫两部分构成。因此

9、，当住宅不动产的价格低于其基础价值的时候，便具有了投资价值，而其价格大于基础价值的时候，便不具备了投资价值。因而要判断不动产是否具有泡沫，或者说是否具有投资价值，就要首先确定其基础价值。对于金融产品而言，其基础价值往往是由未来现金流贴现而得，即wo=乏(击)‘Rt，一归(1)上式中PV。表示不动产在时刻O的现值，也即是基础价值，t表示时间，r表示贴现率，R．表示时间t时的收益现金流。如果尺。以固定增长率硝长，则(1)式可以变为：PVo=。却(寺)‘兄，一帕其中r>g(2)尸一Py．贝Ⅱ令P·=—≯(3)1t上式中P为不动产时刻￡的市场价格

10、，Pr。为时间t不动产的溢价率，即市场价格与基础价值的差额比例。若市场价格高于基础价值，贝lJpr,大于零；若市场价格小于基础价值，则^小于零。假设在任意时刻￡，不动产之间的溢价比服从独立同分