交叉上市对资本市场影响研究综述

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1、交叉上市对资本市场影响研究综述口柯建飞(华侨大学经济与金融学院，福建泉州362021)[摘要]交叉上：市对资本市场有着重要的影响，国外学者在这方面的研究从市场丐=动机制和竞争者反应机制两方面展开。市场互动机制义可分为风险分散机制、流动性机制和价格发现机制；竞争者反臆机制主要研究交叉上市对母国市场问行业公司的影响。国内的学者就交叉卜市对我国资本市场的影响也开展了研究，但得出的结论并不一致。我圜交叉上市公司大都是国有大型食业，融资额度高，对我国资本市场有着举足轻重的影响。近年来，我国交叉卜市公一J不

2、断增多，交叉上市模式也发生了变化，这方面的研究值得深入开展。[关键词】交叉上市；资本r汀场；影响[中图分类号】F831[文献标识码】A【文章编号]1伽B—1154(2011)03—∞56埘一、国外研究综述交叉上市对资本市场的影响，国外相关的研究可以划分为市场巨动机制和市场参与者反应机制两种。有关市场互动机制的文献关注的是在交叉上市后，国内外资本市场之间的互动导致投资者市场风险、流动性和收益率的变动，以及各市场对价格发现的贡献。因此，又可分为风险分散机制、流动性机制和价格发现机制。有关市场参与者反

3、应机制的文献关注的足交叉上市对母国市场的竞争者的影响，因此，可称为竞争者反应机制。(一)市场互动机制1．风险分散机制这类的文献相对较早，是基于传统的资本资产定价模型(CAPM)展开的。国外学者认为，由于市场分割导致投资者小能在围际间进行多样化投资米分散风险，投资者因承担更高的JxL险而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投资者由于投资分散化，投资风险降低，从而所要求的预期收益率也降低。Stapleton和Submhmanyam(1977)提出了市场分割理论，认为交叉上市在一定程度上可以消除市场

4、间的障碍，市场间通过交叉上市公司联系起来，投资者町以持有其股票来分散投资组合的风险。Alenxander等人(1987)的视角转移到交叉上市对资本资产定价的影响。他们认为，仅在母国IH场卜市时，股票预期收益率仅取决于该股票与母国市场组合的协方差，但在股票交叉卜r打之后，股票预期收益率则同时取决于该股票与母囡和上市同市场组合的协方差。他们还认为，由于股票与母围市场的相关性更大，从而与母围市场组合的协方差更大；在交叉上市后，股票与母国外市场组合的协方差将降低，股票的预期收益率将下降。K啪lyi(19

5、98)建谚多因素JxL险模型(Multi—FactorRiskModel)的研究表明，交叉上市后母国市场风险得到显著降低，但同时全球市场风险和上市国市场风险只有少量上升。Nuno(2005)通过建立资产定价模型证明，当一家公司的股票町以被围内和国外的投资者同时持有时，该股票就成为连接国内外市场的渠道。两个分割市场之问的投资障碍被消除，投资者町以在更大范围内构建投资组合，分散投资风险。2．流动性机制Chowdhry和Nanda(1991)建立了一个多市场交易模型，在理论上阐述了交叉上市对国内外市场

6、流动性的影响。他们假设存在两类交易者——知情交易者和流动性交易者。如果一个市场的交易成本低。就会吸引流动性交易者，而知情交易者为掩饰其真实的交易目的，也往往跟随流动性交易者到成本低的市场交易。最终，交易成本的的rff场就聚集r大量的交易者，市场的流动性提高。同时，竞争的存在，各国管理现代化市场纷纷采取措施以降低交易成本来吸引流动性交易者，从而进一步提高了市场的流动性，也提升了市场的整体质量。Noronha等人(1996)检验了126只在伦敦和东京股票交易所交叉上市的美国股票，发现这些交叉t市股票

7、在美国本土市场卜买卖指令的深度大幅提高，美国国内市场的流动性大大增强。Foerster和Karolyi(1998)则从市场竞争的角度研究交叉上市对流动性的影响。他们对52只在美国交叉上市的加拿大股票进行_r分析，结果表明，交叉七市后国内股票的买卖价差下降r，说明交义上市提高了加拿大国内市场的流动性。Pulatkonak和S娟an08(1999)认为，母国市场的发展程度、佣金费率对流动性的影响甚大，若母国市场发展的程度高、佣金费率低则可以赢得较多的交易量，从而促进母国市场的流动性。然而也有不同的观

8、点。Hargis和Ramanlal(1998)的研究表明，交叉上市尽管能改善母国市场的质量，但是，这种改善只是暂时的。Moel(2001)通过对1988—1997年28个新兴市场的年度数据研究显示，发展中国家通过ADR方式剑美国交叉七市虽然提高了国内股票f订场的开放度，但是对幽内市场的流动性和增长能力却有负面影响。3．价格发现机制价格发现是均衡价格的搜寻过程，是证券交易的主要功能。交叉一卜市股票的最大特点是，对应于间一标的资产的证券在不问市场上具有表现各异的价格，这是吸引研究者兴趣的原因之一。从