论上市公司反收购决策权之分配——以“毒丸计划”为例

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1、论上市公司反收购决策权之分配一一以“毒丸计划”为例一、“毒丸”决策权分配的逻辑起点(%1)毒丸计划及其启动的决定权争议。美国上市公司普遍采用的“毒丸计划”(PoisonPills)乃最为典型的反收购措施，它由反收购专家MartinLipton于1983年BrownForeman收购Lenox一案中创造并应用［1］,即当Foreman取得Lenox20%以上股份时，Lenox原股东无需股东会通过，自动被赋予无投票权优先股，该优先股得在被收购后每股转换为40股Foreman的股份，这便是最早的“弹出式(Flip-over)毒丸”。此后，为应对'‘接管而不归并”的新形式收购的出现，美国

2、上市公司又改进出“弹入式(Flip-in)毒丸”或毒丸债(PoisonDebt)、死手毒丸(DeadHandP订1)、无手毒丸(NoHandPil1)等。毒丸计划的一大特点是，目标公司董事会在面对潜在的或已递送的收购要约时，有权决定启动各类股票期权计划来抵制收购，而无需经股东会批准。自1985年特拉华州法院判决毒丸计划合法后，已有25州明确通过判例或立法认可了这种典型的反收购措施［2］。我国法律对董事会能否实施毒丸计划回应较模糊。现行《上市公司收购管理办法》第8条第2款规定：“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益。”据此，董事会有权作

3、出决策不言而喻。但第33条又规定“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产&hellip；&hellip；造成重大影响”，又将最终决定权赋予了股东大会。笔者认为，科学分配启动毒丸计划的决策权，首先需明确法律规则毒丸计划的立法目的是平衡何种法益。（二）毒丸计划背后的利益冲突。考察各方主体的诉求，在收购与反收购中，法律需要平衡几组法益：一是收购方与目标公司的利益冲突。前者希望利用资本优势实现对有价值的目标公司核心资产的支配，后者希望尽可能维持自身稳定，不被“乘人之

4、危”。二是目标公司管理层与本公司中小股东的利益冲突。在现代公司所有权与经营权相分离的大模式下，这种利益冲突本质上是代理机制必然带来的激励不相容，特别在股权相对集中、大股东与中小股东权利差距较大时，管理层对公司形成内部人控制，会造成这组矛盾的显性激化。三是目标公司与其利益相关人的冲突。当公司采取毒药债、焦土计划等自贬身价、增加负债的反收购措施时，外部债权人的利益必然受到损害；目标公司职工也可能因公司的反收购行为受到侵害。因此，《欧盟议会和委员会对收购的指示》中明确要求目标公司在收购中要''给予职工充分的发言权”[3]。二、毒丸计划决策权分配的比较法分析（一）股东会中心主义。股东会中

5、心主义将采取反收购行动的决定权赋予股东大会，未经股东大会批准，董事会不得采取任何措施限制收购方继续取得股份或形式权利。该模式的典型立法例是英国的《城市收购与合并法典》。但英国法对管理层决定权的剥夺并非绝对的，对目标公司预防性的反收购防御措施并没有进行明确的限制性规定，实际上默示地许可管理层有权在收购要约作出前决定是否对潜在的敌意收购进行防御。股东会中心主义在英国的制度生成背景：英国公司法具有悠久的股东利益至上传统，股东会是公司一切意思的生成机关是根深蒂固的法律理念；英国上市公司股权分散程度不高，股东都有参与公司决策的动力和可能。而在事前反收购上默许董事会享有决策权，也有与其配套的

6、平衡制约法律机制：作为判例法国家，法官可以根据具体交易灵活地判断董事会的决策是否合理、合法，是否构成权利滥用。（二）董事会中心主义。董事会中心主义将反收购决定权赋予董事会而无需股东会批准。作为绝大多数反收购措施的诞生地，美国采该立法模式，最大限度地实现了反收购决策的效率。董事会中心主义的生成植根于美国高度发达的资本市场，上市公司资本开放度大、流动性强，股权分散，大量的中小股东不过是资本市场中的投资者，而非公司的经营者，对公司事务并不关心。董事会中心主义必然要求法律更审慎的监管，而美国法制环境恰恰具备这一立法模式的实施条件。除了与英国相同的司法审查制度，美国《证券法》《证券交易法》

7、的信息披露制度相当完备、严格，美国证监会对上市公司收购的监管也很到位，而信息披露制度在最小干预的前提下最大化地实现了对董事会以权谋私的管控。（三）共同决定主义。所谓"共同”，是董事会和监事会共同协商并向股东大会报告。德国《德国公司治理法典》：“在要约收购的情况下，目标公司监事会与董事会的职责包括对要约表达其立场并说明理由，以便股东能在获得充分信息的情况下对此要约作出合理决策；当公布要约收购后，除非经股东大会授权或监事会同意，董事会在正常交易行为之外，不得采取任何可能阻止要约收购成