上市公司股利分配的影响因素实证研究【文献综述】

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1、文献综述上市公司股利分配的影响因素实证研究1.国外学者关于股利政策的文献综述1.1股利无关论著名的股利无关理论应是由米勒和莫迪格里安尼提出的MM理论，它是以后有关公司理论的基石；MM理论是建立在以下三个基础上的:完美资本假设，理论行为假设,完全确定假设，通过数学模型，最终得出公司的股利政策与企业价值无关的理论。米勒和斯格尔斯（1978）年在《财务经济学刊》上发表了一篇题为“股利与税收”的文章,认为在当时税法下，许多股东就股息所交的税并不高于资本利得税，因为投资者可以对自身的负债杠杆对股息收入进行避税，也就是说，公司的价值与股利

2、政策即使在有税收的社会里也是无关的。麦金森（2002）认为，在信息对称、无摩擦的完美资本市场里，股利政策不能影响企业的市场价值，企业的价值是其自身盈利能力水平所决定的，股利政策不能对公司价值产生影响。1.2股利相关论与股利无关论相反的是股利相关论。股利相关论包括“一鸟在手”理论和税差理论。（1）“一鸟在手”理论事实上在，在MM理论之前，广泛运用的是“一鸟在手”理论（Bird-in-the-handtheory），此理论认为投资者更为偏好股利而不是资本利得。“一鸟在手”理论可以说流行最广和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论

3、，后经Williams（1938)，林特纳(1956)，Walter(1956),Gordon（1959）发展成为“一鸟在手”理论，特别是华特（1956）在一定基础上用模型证明了股利政策与企业价值相关。在MM（1961）提出股利无关论后，华特（1963）在《财务学刊》上捍卫自己的观点。其结论“6股利政策的选择影响企业的价值，现金流量的方向总是以股利支付政策为条件，投资者希望抵消这种股利政策的变化的影响的努力经常是有限的Walter，J.E.。，Dividendpolicy:Itsinfluenceonthevalueofthe

4、enterprises",JournalofFinance.Vol.18.May,1963,pp.280-291.。”（2）税差理论该理论是在MM股利政策理论基础上，放宽假设，引进税负后形成的理论；最早对此研究的是法尔阿和塞尔文（1967），通过比较不同股东税后股利所得和税后资本利得所得，结论是税后资本利得大于税后股利所得，所以，股东资本利得胜于股利所得。Brennan（1970）通过创建一个股票评估模型，将法尔阿和塞尔文的研究扩展到一般均衡情况，更具有说服力，即股利额较高的股票比较低的股票需要更高的税前收益，最好的股利政策就

5、是根本不发放股利。1.3现代股利政策理论与企业价值现代股利政策理论是在不断放宽MM理论的假设条件以及怎样对其实证研究方面展开的。（1）客户效应理论与企业价值首先提出客户效应的是米勒和莫迪格利安妮（1961），他们认为资本利得比起股利所得，要获得更大税收收益，企业在制定股利政策时，应满足其追随者。1974年，布莱克和斯格尔斯提出将投资者分为三个类型的客户：(1）股利偏好型；（2）股利厌恶性；(3）股利中性型，每一种股票都会吸引喜好该公司股利支付水平的投资者。客户效应理论从另一个角度证明了股利无关。（2）信号理论与企业价值股利信号

6、假设萌芽于林特纳（1956）关于股利研究的经典论文中，由米勒和莫迪格利安尼在1961年提出。1969年法码、费希尔、詹森和罗尔（1969）在《国际经济评论》上合作发表了《股票价格对新信息的调整》一文，证明了股利政策具有信息传递效果。1989年Constantinides和Grundy研究了信号均衡状态下投资决策和回购、筹资决策之间的相互关系。然而，21世纪前后，信号理论的实际证据是不明确的。（3）代理成本理论与企业价值6Jensen和Meckling（1976）指出公司可以利用减小投资增加股利，或以举债等方式剥削债权人的利益。

7、管理层会利用资源使自己受益，使股东受到损害。Kalay（1982）认为企业应该被看成一个利益相互竞争的合作团体，其中最主要的两个团体是股东和债权人。代理成本说的另一篇经典论文是Easterbrook，于1984年在《美国经济评论》上发表的《股利的两种代理成本解释》。一种是监督成本，另一种是代理成本与风险相关。如果公司不断在资本市场上进行融资，则两种成本会迎刃而解。2国内学者关于股利政策的文献综述国内学者主要从三方面研究上市公司的股利政策的验证。2.1信号理论的检验陈晓、陈小悦、倪凡（1998）对1995年86家A股上市公司进行

8、研究，其结果表明，考虑成本以后，现金股利信号传递效应所带来的超额收益几乎不存在，而首次股票股利在公告日前后可以为股东带来超额理论，具有显著的信号传递理论。魏刚（2000）以1992-1997年的644个公司为样本量进行研究，发现理性的投资者可以把公司股利信号看作是公司长远发展