建材行业：研判玻纤行业，底部推演与龙头逻辑再升华

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1、目录1.投资故事32.玻纤行业降价空间及反转时间的分层研判42.1.玻纤本质上为替代品，长周期成长但伴随短周期起落42.2.2018-19年供需双向承压，但各品类价格趋势存异62.3.行业探底的时间及空间由供需均衡点及成本曲线分别锚定83.四重壁垒护航，龙头成本优势稳固134.“精细化降本”时代，行业成本差距或再次拉开164.1.以巨石观行业：降本路径推演，从“革命性技术突破”到“差异性精细化降本”174.2.巨石新一轮技改周期将至，行业成本曲线或再下探205.风险提示211.投资故事本篇报告撰写的背景为2018-19年玻纤行业再临景气下行周期（上两轮的全面下行分

2、别发生在2008-09年及2012-13年参见我们《底部运行，期待复苏20120426》，上行周期可以参见《提价奏响业绩增长进行曲20101207》、《站在历史的转折点，尖端复材织强国梦20150526》、《被忽视的成长性，由质变到“量变”20160716》）;经历了一轮冷修技改及新产能集中释放期，以此引申出两个核心问题：其一，本轮下行期，行业底部时间空间如何判断？其二，行业的冷修技改及投产新线是否抹平与龙头之间的成本鸿沟，而龙头未来成本及产品升级曲线是否仍存改善空间？因玻纤行业缺乏公开可考的数据信息（不似水泥、钢铁、玻璃等大宗品），我们通过近两个月的时间对玻纤产

3、业链密集走访，遂成本报告对玻纤行业以作研判。l问题一：本轮下行期，行业底部怎样判断？我们认为玻纤底部的判断，行业供需均衡点决定行业基本面探底的时间，而行业成本曲线决定探底的空间。1）从供需层面上看，现阶段虽然玻纤行业表观底部特征仍显著，但微观层面供需边际正酝酿改善动能，我们判断行业底部特征已明确，反转时间或至2020年下半年。我们估算供给端2019年玻纤总产能仅增加24万吨，本轮自17年底-18年的产能释放仅剩余波。现有行业生态下，部分企业新产能投产计划已延后；需求端，国内央行全面+定向降准的组合拳与财政政策配套，有望提振宏观经济，而各细分子领域皆为成长赛道，需求

4、无忧：汽车轻量化将拉动玻纤中长期需求，5G的建设将为电子电器需求赋能，风电19-21年“抢装潮”大概率将延续。我们判断本轮新增供给消化的主动力当归国内，中性测算下至2020年新增产能消化完毕。对于时点的判断，参考上两轮的行业景气下行分别持续15个月及24个月（2008-09年及2012-13年），若以2018年6月为本轮下行周期的起点（电子纱价格开始松动），谨慎预测玻纤行业的触底反弹时点或至2020年下半年。2）当前行业成本第二梯队企业低端品已处于盈亏平衡线附近，折旧尚存400-500元/吨左右的缓冲垫。我们测算龙头中国巨石制造成本仍为行业最低值，直接纱吨制造成本

5、约2500元左右；测算泰山玻纤、山东玻纤、长海股份、西南某民企等为成本次低级，区间为2700-2800元/吨左右；重庆国际及其他小企业制造成本稍高，分别约3400元/吨左右，3700元/吨左右。根据我们的调研，当前低端产品普通缠绕直接纱含税价格已跌至约4000元/吨，则第二梯队企业对应净利润已普遍跌至盈亏平衡线附近。假设中国巨石约450元的吨折旧为行业水准，则意味着普通缠绕直接纱含税价再降约400-500元（10%），行业仅巨石现金流为正（约300元/吨）。我们判断在行业低端产品厂家普遍亏损的情况下，继续降价的动力已经削弱。l问题二：冷修技改及投产的新线是否抹平与

6、龙头巨石之间的成本鸿沟？而龙头的制造成本是否已达极限？1）由行业成本曲线判断，行业的冷修技改及产能投放并未抹平与巨石的成本差距，无疑印证了巨石宽广的护城河。我们认为玻纤为资金密集型及技术密集型工业，同时其上游原燃料端又含资源属性，巨石于此三方面深耕，具深厚的禀赋优势。此外，巨石通过申请专利及落定商业秘密为技术工艺的承载方式，确保核心技术难以外溢。2）玻纤制造进一步降本的主动能将由“革命性技术突破”切换至企业个体的“差异性精细化管控”。我们认为从降本方向上看，玻纤工业在先后实现大池窑、纯氧燃烧、电助熔等革命性技术突破后，制造工艺已相对稳定，短中期内难以再现颠覆性技术

7、驱动行业整体的大规模降本，降能耗、降人工、降单耗、提产能的成为主要“精细化”降本路径，而中国巨石清晰的演绎了“精细化降本史”。巨石智能制造线一期15万吨已于2018年9月点火投产，其制造指标再次优化，我们测算吨制造成本较公司普通线（2017年数据）下降约300元左右，2021年巨石新一轮冷修技改周期即将开启，若以巨石智能制造线成本为参考，则巨石成本优势将进一步放大。我们重点推荐行业龙头中国巨石，作为行业的“优先级品种”，当景气周期回暖时将优先获益。长周期而言，随着公司产品结构的持续优化及全球化进程的加深，公司将完成由“周期”向“成长”的赛道切换，由“大”迈向“强大

8、”；同时重